孙彬彬、隋建平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

主题概想

本周资金面早年期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”，但并未真正进入紧平衡，后续资金会持续收紧吗？我们以为本轮边际收敛或已根基实现。央行MLF超量续作凸显呵护意图，单据利率进一步回落反映宏观流动性的客观情况，并且非银杠杆率还鄙人降。此表，若是参照季节性，资金利率可能在将来1-2周起头回落，DR001或许率维持在1.3%以下。

本周资金收敛由三条同向信号确认：资金利率和善上杏注大行融出回落、央行从地量操作回归常态。但银行资负情况没有发生底子扭转，最直接的反证是作为银行系统松紧了局的存单利率依然不变——若银行真缺负债，CD刊行节拍与收益率上行斜率应更陡，目前并无此迹象。

本周资金收紧成因有三：一是央杏装收长放短”陆续回笼的成效显露；二是税期走款集中抽离银行间流动性；三是邻近月末银行单据冲量亏损微观流动性。值妥贴心的是，单据利率续降、银行靠冲量添补信贷额度，自身指向实体融资需要仍偏弱，这意味着流动性边际收敛难以持续。

资金利率是否具备趋向性上行基？我们偏差以为没有。其一，近期走势未脱离季节性，五一后第二周资金边际收敛本是法规，下周起资金利率有回落的可能性；其二，需要偏弱造约趋向性收紧，月末缴准与单据冲量更多是时点扰动；其三，央行呵护意图清澈，MLF已超量续作。

存单方面面，二季度以来，理财规模持续扩张、同业存款陆续压降，对CD需要有强支持，但由于资金不会越发宽松，以及短期的CD供给略有抬升，也意味着CD利率下行空间逼仄。我们预计CD收益率持续低位震荡。

下周资金面扰动重要为跨月叠加当局债缴款。短端逆回购到期规模抬升但绝对水平不高，真正的压力来自跨月和当局债净缴款的显著抬升，并且悠久期当局债供给集中。但由于MLF超量续作，叠加税期扰动消退，资金面压力总体可控。

风险提醒：流动性变动超预期；钱币政策超预期；经济阐发超预期

风险提醒：流动性变动超预期；钱币政策超预期；经济阐发超预期

汇报目录

紧资金会持续吗？

本周资金面已早年期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”，但并未回到紧平衡；瞻望后续，我们以为本轮资金边际收敛或已根基实现，下周以来DR001可能重新回到1.3%以下。

资金面边际收敛由三条同向信号共同确认：资金利率和善上杏注大行融出回落、央行从地量操作回归常态。截至 5 月 22 日，大行净融出回落至 4.11 万亿元，较 5 月 15 日降落 1.30 万亿元；DR001、DR007 别离报 1.32%、1.36%，较上周五别离上行 5.8BP、4.5BP。

本轮资金边际收紧重要有三点原因：

一是央行陆续回笼的成效显露，本周公开市场净回笼 3,985 亿元，5 月买断式逆回购全月净回笼 1 万亿元，“收长放短”的操作终于对资金面产生了成效。

二是税期走款，中下旬税期缴款集中走款、阶段性抽离银行间流动性，5 月 22 日大行净融出已落至阶段性低位。

三是银行单据冲量，亏损微观流动性。邻近月末，银行为冲信贷规模大量收票，国股银票直贴利率急剧走低——3M、6M 直贴（国股）已别离降至 0.63%、0.68%，较上周五下行 7BP、9BP，处于汗青同期低位；单据冲量在亏损超储的同时，也指向实体信贷需要仍偏弱，流动性边际收敛的状态不会持续。

然而资金并未真正进入紧平衡，最直接的证据是作为银行系统松紧了局的存单利率依然不变。若银行真处于缺负债状态，CD的刊行节拍与收益率上行斜率应更陡，但目前并无此迹象。

一级市场，本周同业存单净融资起头放量，由上周的 -235 亿元转正至 4,721 亿元，股份杏注城商杏注农商行均由净偿还转为净融入。

但是二级市场价值仍旧安稳，1 年期 AAA 存单收益率收于 1.4475%，周上行仅 0.5BP，收益率水平仍处于 2021 年以来同期最低位。

瞻望后续，我们以为本轮紧资金操作或已根基到位， DR001 至多维持在 1.3% 左近，或许率会震荡回落。

其一，近期的资金利率走势没有脱离季节性，按从前法规，下周起头资金利率可能边际回落。短期看资金不能脱离季节性，五一假期之后的第二周（5.12左右）起头，资金面就是会有边际收敛，资金利率价值略回升，即便如2024年的资金宽松环境中，也没脱离这个法规。

其二，从信贷局势看，需要偏弱造约资金趋向性收紧。单据直贴利率持续走低、银行靠单据冲量添补信贷额度，反映实体融资需要仍偏弱；在信贷“挤水分”格局下，月末缴准与单据冲量更多是时点扰动，难以演化为持续的资金严重。

其三，从央行投放与态度看，呵护意图清澈。央行已布告5月MLF超量续作1000亿元，扭转了中期流动性陆续缩量投放的格局。

此表，本周资金利率边际收敛，恰逢权利市场大幅回撤，固然两者之间更多是偶合，但站在流动性治理的角度看，收流动性是不是要越发审慎？

存单利率可能持续维持震荡。银行负债成本低位、非银资金丰裕和资产荒一连，今年同业存款屡次压降，存单需要仍有支持；但月末扰动与央行前期“收长”操作下，CD下行空间也很逼仄。

下周关注：跨月与当局债缴款

下周（05.25-05.29，下同）为 5 月最后一周，资金面扰动重要为月末效应、MLF 续作、当局债缴款；但买断式逆回购到期顶峰已过、MLF 超额续作，资金面压力总体可控，具体关注：

一是月末与缴准扰动。下周为跨月最后一周，5 月 25 日为缴准日，叠加月末机构资金需要季节性抬升，资金价值可能先走高后回落。

二是当局债缴款显著抬升，供给久期拉长。下周当局债净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元，较本周（净缴款 3,016 亿元）靠近翻倍；10 年期及以上国债、处所债刊行占比别离约 100.0%、74.1%，悠久期供给集中。

三是短端逆回购到期回升但绝对水平不高。下周 7 天逆回购到期 3,045 亿元，较本周 30 亿元显著回升，但日均量级并不算大。

好的一面是，税期过后，叠加MLF 超量续作，资金面也有肯定支持。

央行：本周净回笼，但逆回购与MLF均放量

本周（05.18-05.22，下同）公开市场净回笼 3,985 亿元（剔除离岸央票），主因 6 个月买断式逆回购到期，短端由“地量呵护”转为加大投放。

具体看：（1）7 天逆回购投放 3,045 亿元、到期 30 亿元，净投放 3,015 亿元；（2）5 月 18 日 8,000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期，净回笼 5,000 亿元；（3）国库现金定存投放 1,000 亿元。

截至5月22 日逆回购余额 3,045 亿元，较5月15 日的 30 亿元回升 3,015 亿元。

下周（05.25-05.29）短期资金到期 3,045 亿元（均为 7 天逆回购）；5 月 25 日有 5,000 亿元 1 年期 MLF 到期，央行已布告续作 6,000 亿元、净投放 1,000 亿元。

当局债供给：下周净缴款抬升至 6,044 亿元

本周当局债净融资 5,848 亿元（刊行?到期口径，下同）、按 DM 缴款口径净缴款 3,016 亿元；下周净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元，下周缴款压力显著抬升。

结构上，本周国债净融资 4,650 亿元、处所债 1,198 亿元；下周国债净融资 -100 亿元、处所债 3,140 亿元，下周供给重要来自处所债放量。下周 10 年期及以上国债、处所债刊行占比别离约 100.0%、74.1%，悠久期占比偏高。

市场资金供需：大行净融出和广义基金杠杆率回落

本周资金面边际收敛、税期扰动显露，机构净融出结构分化。

截至 5 月 22 日（税期缴款日），大行净融出回落至 4.11 万亿元（较 5 月 15 日削减 1.30 万亿元）、银行系统净融出 4.36 万亿元（削减 1.09 万亿元）、大行融出占比降至 94.2%（-4.9pct）；货基、中幼行净融出别离升至 1.06、0.25 万亿元（增长 0.72、0.20 万亿元），对银行系统融出回落形成部门对冲。

资金价值幼幅回升。截至 5 月 22 日，DR001、R001 别离为 1.32%、1.36%，较上周五上行 5.8BP、7.0BP；DR007、R007 别离为 1.36%、1.38%，上行 4.5BP、2.7BP；R007-DR007 分层收敛至约 2BP（-1.8BP），非银加点有限，资金分层压力不大。

存单：净融资由负转正，二级低位窄幅颠簸

一级刊行市。壕蝗谧视筛鹤

总量上，本周同业存单净融资 4,721 亿元（上周 -235 亿元），由负转正；其中国有行净融资 3,711 亿元、城商行 492 亿元、农商行 316 亿元、股份行 221 亿元，股份杏注城商杏注农商行均由净偿还转为净融入。

将来三周，将别离有 9,509.90亿元、4,127.20亿元、9,440.40亿元的同业存单到期，集中度环比先降后升。

结构上，本周吩熠限看 3 个月净融资最多（1,746 亿元），重要由国有行 3M、6M 刊行放量带头；1Y 期限净融资 797 亿元，国有行 40 亿元、股份行 257 亿元、城商行 259 亿元、农商行 240 亿元。

价值视角，本周一级刊行利率窄幅颠簸，1 年期刊行利率国有杏注股份行约 1.44%—1.45%，城商行 1.49%、农商行 1.51%，无数期限周改观在 ±3BP 以内。

二级买卖市。1Y AAA 低位窄幅颠簸

数量视角，本周存单收益率低位幼幅上行，需要仍重要集中在银行买盘。

价值视角，1 年期 AAA 存单到期收益率、1 年期 NCD 收益率均报 1.4475%，较上周五上行 0.5BP；买盘结构上，本周大杏注幼行日均净买入 211、154 亿元（环比 +37、+46 亿元），货基、券商日均净卖出 315、128 亿元。曲线状态看，1M-1Y 各期限收益率较上周一幼幅抬升。

单据与汇率：单据利率续降，人民币中央价走强

单据方面，本周单据利率持续下行。截至 5 月 22 日，3M 期国股直贴、3M 期国股转贴、6M 期国股直贴、6M 期国股转贴利率别离为 0.63%、0.40%、0.68%、0.66%，较上周五别离下行 7、7、9、12BP。单据利率续降反映实体单据融资需要偏弱、银行单据冲量意愿仍强。

汇率方面，本周人民币中央价幼幅走强，即期窄幅颠簸。5 月 22 日人民币中央价报 6.8373，较 5 月 15 日（6.8415）上调 42 个基点（走强方向）；彭博测算汇率 6.7989 根基吃旖，逆周期调控力杜咨 +435 回落至 +384，逆周期因子对中央价的偏离收窄。

远期方面，1 年期掉期点 USDCNY、USDCNH 别离为 -1,738、-1,695 点，较上周幼幅走阔，远期贴水仍受中美利差约束。

风险提醒

1、流动性变动超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变动可能超预期，导致部门分析了局不合用。

2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的重要影响成分，央行采取超预期的钱币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济阐发超预期：经济若是超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。