起源：七连冠！国乒女团逆转日本作者： 王彦纯：

看不见的腾讯

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息互换之用，不组成任何投资建议

从前三年，AI赛场人声鼎沸。字节跳动重金抢人，阿里云开源模型接连刷榜，草创公司估值以月为单元翻倍。

置身这场狂欢，腾讯显得异常安静。它没有颁布对标GPT-4的基座模型，没有高调颁发千亿参数的开源打算，在社交媒体上引发的会商，甚至不如一些成立不到两年的独角兽。

市场看到的那个腾讯，在AI较量里似乎慢了半拍。但还有另一个腾讯，藏在它的资产负债内外。

打开2025年报，投资组合账面价值9572.19亿元，在总资产中占比47%。其中持有上市公司权利公允价值6727亿元，非上市公司权利公允价值3631亿元，计算10358亿元，较账面值逾越785.81亿元。

图：腾讯投资组合账面价值在总资产占比45%以上

这张万亿清单，是理解这家公司最隐秘也最关键的那个维度。

投资在腾讯疆域里，险些等同于“半条命”。2011年马化腾说完“我们不自己做所有事件，把半条命交给合作同伴”之后，投资就成了理解这家公司最隐秘也最关键的维度。它不像游戏业务那样有爆款可数，不像微信那样以日活论英雄，但它承担着战术防御、业务赋能和生态卡位三重角色。

利润表上的腾讯，每个季度都有具体的分析师纪要。资产负债内外的腾讯，才是那个手里攥着最多底牌、却至少被齐全审视的存在。

2025年，投资组合产生收益297.38亿元，占利润总额10.73%。2021年和2022年这个数字曾别离飙至1203亿元和998亿元，重要来自措置美团和京东的一次性兑现。

图：投资收益对腾讯利润影响越来越大

数字自身足够抓眼，但它真正值得追问的是这张万亿疆域的结构变迁。水面之下，看不见的腾讯，在实现一场从互联网到AI时期的底层资产重置。

旧绩与序章

腾讯的股权投资，大体走过了三个段落。

第一个段落是2011年至2018年。“流量加本钱”双轮驱动，重点落子互联网有关赛路。电商、出杏注娱乐、金融科技，无一遗漏。京东、美团、拼多多、滴滴、B站，一多头部企业的股东名单里都有腾讯的身影。

这是移动互联网盈利最充分的年代。投资不仅带来财政回报，也放大了微信支赋予财付通的生态辐射力。

第二个段落是2019年至2023年。反垄断监管趋严，移动互联网盈利触顶。腾讯起头收缩非主题布局，减持京东、美团，兑现浮盈，投资活跃度显著降落。

2019年报对此有一段默默的表述：“优化投资组合，聚焦高协同、高潜力领域，削减非主题布局；从广撒网转向精耕细作，提升投资质量与回报。”

第三个段落从2024年至今。方向进一步清澈。2024年报明确提出：“投资全面向AI与硬科技倾斜，聚焦大模型、算力、AI利用、芯片、先进造作、创新药；持久主义投入，接受短期回报周期，构建下一代技术生态壁垒。”

三个阶段，一条线索：从消费互联网的流量逻辑，转向技术基础设施的硬核逻辑。

在互联网时期，腾讯交出的成就单足够厚重。

2014年，腾讯以现金加电商资产的方式入股京东，IPO前持股15%，初始投入成本约209亿元。微信及手机QQ向京东盛开一级购物入口，流量搀扶反哺微信支付。2022年，腾讯以京东股票派发股息，持股比例从17%降至2.3%，分配日对应公允价值1123亿元。8年，投资回报率437%，年化收益率约23%。

美团的故事同样经典。从2014年投资公共点评，到主导美团与公共点评归并，再到多轮领投，腾讯计算投入44.74亿美元，持股约17%。2022年11月，派发9.58亿股美团股票作为股息，减持后仍持股1.56%。派息日对应股权市值加上渣滓持仓，累计回报约1528.80亿元，初始成本348.97亿元，综合回报率338%，8年年化收益率20%。

百团大战时，腾讯不只投了美团。贵宾网、F团、QQ团购，除QQ团购为内部孵化表，贵宾网和F团各投入数千万美元，最终价值归零。

但这不影响大局。重仓的性质是拥抱赢家，腾讯在这一点上做得足够坚定。

还有一个容易被忽视的案例。富途控股，首创人李华是腾讯第18号首创员工，曾任QQ早期主题研发、腾讯视频首创人。2012年成立富途，以互联网思想做香港持牌券商。腾讯从2014年A略祓头参加，一路跟到C轮、IPO认购，计算投入1.27亿美元。

到2025岁暮，腾讯仍持有富途20.22%股权，按收盘价推算市值372.38亿美元。11年，累计回报373.11亿美元，回报率293.8倍。

这些故事的共同特点是，它们都发生在移动互联网盈利期。腾讯抓住了那个窗口，用本钱和流量撬动了中国互联网的残山剩水。

新周期的牌桌

旧盈利不会始终持续。

微信和QQ的用户增长伴随国内人丁周期，已经触际遇天花板。营销服务、金融科技及企业服务，将来增长更多来自挖潜，而非新增。游戏出海是一条路，但投资疆域才是真正的战术纵深。

从2025年及2026年以来的上市公司清单中，能够大体描摹出新周期的概括。

AI与芯片赛路，布局最重。

Minimax，2023年参加A轮，初始投资成本约3.15亿元。2026年4月上市，截至4月20日持仓市值65.47亿元，回报19.78倍。

智谱，2023年参加B4轮，投资成本2亿元。2026年1月上市，持仓市值75.2亿元，回报36.6倍。

摩尔线程，2021年参加A轮，投资成本1亿元。2025年12月上市，按2026年4月22日收盘价计，持仓市值约18.19亿元，5年约17倍。

更值得细看的是燧原科技。腾讯自2018年Pre-A略祓陆续6轮领投，累计投资25亿元，持股20.26%，位居第一大股东。腾讯做的不仅是注资，还盛开云服务场景，推动燧原芯片与腾讯会议、OCR等业务深度耦合，实现“研发参与景”的同步验证。

目前燧原科技科创板IPO已受理，拟募资60亿元，投后估值约350至400亿元。

这是典型的重仓加场景协同的打法。

医疗健全与创新药也有落子，但成就单冷热不一。

晶泰控股，首创团队是三位MIT量子物理博士后，以量子物理第一性道理加AI做药物晶型预测与分子设计。腾讯自2015年起从A轮跟到IPO，计算投入约4.4亿元。2024年上市后陆续减持，综合汗青兑现利润约22亿至26亿元，持有9年，约5至6倍回报。

卓正医疗则是少有的浮亏案例。首创团队蕴含腾讯去人员工施翼，腾讯自2019年起参加D轮融资、2021年E轮领投，投资成本计算6397万美元。2026年2月港股上市，腾讯为第一大机构股东，按4月21日收盘价计，持仓市值约3.73亿元人民币，浮亏约20%。

这提醒了一个根基事实：再精准的押注，也有失手的时辰。

总体来看，腾讯在新质出产力领域的投资成功率相当高。它不钻营短期退出，持有多年，是典型的耐心本钱？ㄎ蝗返耐，精选标的，无数案例在财政回报之表，还与腾讯自身业务存在战术咬合。

四时再循环

腾讯的投资组合，极端分散，没有一笔超过总盘子的5%。

上市公司权利里，FVOCI资产约3654亿元。Sea占480.5亿元，快手397.2亿元，拼多多296.8亿元，幼红书198.5亿元，哔哩哔哩189.3亿元，富途控股158.6亿元，温反与幼鹏计算219.4亿元，京东渣滓仓位119.7亿元。

图：腾讯持有的FVOCI中部门上市公司

这些数字的背后，是从前十年互联网盈利的沉淀。

非上市公司权利3631亿元，重要散布在企业服务、硬科技、医疗健全几个方向。企业服务领域，从2011年试水金山软件，到2017年“930架构刷新”后转向ToB，投资协同办公、CRM领域，再到2020年全面重仓，2022年后战术收缩。节拍清澈，随产业周期升沉。

图：腾讯的非上市公司权利投资行业散布

新能源及智能汽车的投资顶峰在2019至2021年，当前处于收缩退出阶段，投资标的蕴含温反、特斯拉、幼鹏、幼马智杏注地平线。

而最新的增量，集中在AI、芯片及创新药。

不论认可与否，互联网流量思想已靠近顶点。与谷歌等国际同业分歧，腾讯仍是一家深耕本土的互联网企业。游戏出海值得等待，但在营销服务、金融科技及企业服务方面，将来的增长更多来自存量挖掘。

投资，作为腾讯资产负债表的残山剩水，承担着多重角色。上一个十年，互联网盈利是主线，腾讯布局了京东、美团、拼多多、富途。当前，主线在切换，资源向AI、芯片、硬科技、创新药等新质出产力领域集中。

图：腾讯在新质出产力领域部门投资标的情况

从已公开的案例来看，这条路大体走通了。

有市场传闻称，腾讯思考在AI有关领域的本钱开支预算将大幅加码至阿里、字节水平。这个新闻若属实，将使其正式进入与中国互联网同业比拼千亿级AI投入的主战场。

腾讯的投资疆域，是一部从防守回击走到自动布局的进化史。它不只是利润贡献者，更靠近于战术雷达、生态护城河与一份关于将来的保险单。

人们会商腾讯时，习惯讨论微信的日活、游戏的流水、告白的增速。但在这些看得见的业务背后，这张万亿清单在悄然重塑这家公司的底层资产。

从互联网到AI，周期换轨的时辰，看不见的腾讯，往往决定了你看见的那个腾讯能走多远。

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