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本月行业汇报公开最新政策拜别后的阵痛期，微软何时能重振雄风？，很欣喜为您解答这个问题，让我来助您具体注明一下:售后服务维建中心电话，支持多渠路服务

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：拜别后的阵痛期，微软何时能重振雄风？

文 | 海豚钻研

微软在 4/30 早美股盘后，发榜了截至 3 月底的 26 财年 3 季度财报。整体来看，微软本季阐发仍是 “稳” 字为主，各主题指标普遍好于市场预期，但也不足真正意思上的亮点，具体来看：

1、Azure 重新提速，但没有惊喜：最受关注的Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔汇率影清脆增速则为 39%，较上季提速 1pct。固然再度重新提速，无疑是个好的信号。但横向对比 AWS 和 GCP 本季的强劲提速，Azure 显然仍是相对跑输。

海豚君以为，背后重要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑，OAI 将算力订单转移至其他 CSP 的影响，公司暗示的将算力供给优先提供 1P 产品（如 Copilot）和开发使用（自研模型）则该当是另一原因。

2、Capex 预期表削减，和 Azure 增长匹配：对应 Azure 增利益在平台期、和 OpenAI 合作关系的再降级、以及新增订单的削减，本季度微软现实的Capex（蕴含租赁）支出为$319 亿，环比削减了超 50 亿，也低于市场预期。

也体现出，微软的投入力度和前端需要是动态匹配的。因而随着公司预期下半年 Azure 的增长会再提速，微软指引下季度的 Capex 将拉升到 400 亿，26 天然年整年 Capex 更是高达 1900 亿，隐含今年剩下 3 个季度的均匀单季支出超 500 亿，拉升幅度相当夸大。

3、 Office 业务量稳靠价增：出产力板块中主体的 Office 业务（蕴含企业版和消费版），本季依然坐席增长大体安稳，靠提价维持不变收入增长的故事。

具体来看，重要性第二的贸易微软 365 云服务收入增长 19%，相比上季加快 2pct。但剔除汇率利好后，更真实的营收环比加快幅度为 1pct。

分价量看，商用 M365 的订阅坐席数量同比增长 6%，和上季度吃旖
；隐含均匀客单价的同比涨幅提高约 12%，该当是产品结构升级和汇率顺风的共同作用。

但其他业务线普遍增长疲软，因而出产力板块整体增速剔除汇率影清脆为 13%，较上季略微放缓 1pct。

4、幼我业务疲软，但没指引的那么差：本季度幼我板块的增长依然疲软，营收同比下滑了-1% 但并没有此前指引的-5% 那么差，属于低预期下的超预期。

重要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，这和市场调研显示一季度内现实 PC 出货量是同比增长 2%~4% 的情况一致的，没有忧郁的那么差。

5、OpenAI 转单？新增合同负增长：新签企业合同金额同比下滑了 4%，相比上季的同比暴涨 230%，差距巨大。我们以为重要原因是重定合作和谈后 OAI 不再向微软提供大额的新增订单的影响。若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。

类似的，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿，环比仅增长了 20 亿。凭据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%。

可见在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，微软获得新订单并不容易。

6、利润同样不出彩：本季度整体经投机润为$394 亿，同比增长 20%，乍看显著高于营收增速，批注利润率仍在走高。但现实上剔除汇率的利好，经投机润现实增速为 16%，相迸转收 15% 的增速只是稍稍跑赢，即利润率只是大体同比吃旖。

分板块来看，智慧云板块经投机润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度时 0.3pc 的跌幅显著扩大，Capex 投入对云板块的利润率压力越发显著。而出产力流程和幼我推算板块的经投机润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率压力不幼，用度仍在全力对冲： 本季整体毛利率为 67.6%，同比降落了 1.1pct，跌幅较上季扩大（0.7pct）。齐满是受智慧云板块毛利率下滑的牵累（同比下滑了整整 5pct），而其他两个板块的毛利率仍是吃旖或幼幅改善的。

本季仍重要是靠控费来对冲利润率的压力，三费计算同比增长仅 9.4%（剔汇率影清脆为 8%）。远低于营收增速，使得用度率同比削减了约 1.7pct。但趋向上，本季用度增速比上季的 5% 有显著的提速，重要是营销和治理用度支出增速有所拉升。

海豚钻研概想：

1、稳字当先、不足亮点：概括来看，微软当季的业绩阐发能够说无功无过，固然根基都好于预期，但不足真正亮点。在不进即退，逆水行舟的大布景下，相比谷歌和亚马逊这两个重要敌手，表显旖平现实能够大体等效于不好。

对海豚君而言，本次业绩传递出的几个此前没有意料到的有价值增量信息蕴含：a. 和 OpenAI 合作关系降级后，对获取新订单的影响相当显著且当季就有体现
；b. 智慧云板块毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的降落幅度严重好多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先， 公司指引下季度总营收增长区间为 13%~15%，其中汇率顺风利好减轻到 1pct。按指引上限即不变汇率下增速为 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不变汇率下增速为 39%~40%，即较本季度会吃旖或持续提速，一连了本次的向好趋向，但是改善幅度仍相当 “微幼”。同时，公司预期26 天然年下半年 Azure 的增长会持续提升，是个不错的方向，但必要关注现实提速的幅度。

海豚君以为，该指引方向或许率是能够实现的，终于 Capex 后续会大幅拉升，同时公司也暗示会动态优化分配（即增长）给 3P 业务的算力供给。

对出产力板块指引的收入增速中值为 12%，和预期大体一样。而对幼我推算板块的指引似乎又过度守旧，指引中值隐含营收同比下滑 10%，显著不及预期。

2）利润上，按公司指引区间的上限约$388 亿经投机润，低于市场预期的 393 亿。按指引上限隐含利润增长为 13%，都跑输营收增速，全数指向下季度的利润率压力会比本季更大。

按指引中值隐含整体经投机润率 44% 会同比降落 0.9pct，预期还是成本端的压力 -- 指引成本同比增长 22%~23%（蕴含约 1.2pct 的裁员用度），显著高于营收增速。用度支出则仍会维持在 7% 左右的低增长。

3、转型的阵痛越发显著

从过往几年的汗青阐发看，微软的投资逻辑，事实上和与 OpenAI 之间的合作关系亲昵有关。而自 25 年 10 月，微软和 OpenAI 重新交涉并签定了新合作和谈后（在上季财报点评《与 OpenAI“同床异梦 “后，微软还香吗》中有具体探求）。近几日两家公司间的合作关系又有了新变动，蕴含：

a. 微软不再独家占有分销并使用 OpenAI 产品和模型的权势，相对于的亚马逊也获得了该权势

b. 微软仍是 OAI 的 “重要” 算力供给商，但显然 OpenAI 在逐步降低对微软的依赖，将更多新增订单赐与了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作同伴。

c. 微软仍旧能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 产权直到 2032 年，且不再必要在分销 OpenAI IP 时赐与 OpenAI 收入分成，对微软的毛利率会有肯定利好
；

d. 相对的 OpenAI 给微软（作为股东）的收入分成也会在 2030 年终止，且约定了新的最高累计分成上限（未颁布）。

能够说，微软近期显著跑输的重要原因之一就是和 OpenAI 合作关系的降级 -- 在短期业绩上导致 Azure 的增速陷入瓶颈期
；而在中持久逻辑上，使得微软在大模型 + 云 + 芯片的三个主题能力上，失去了独占 OpenAI 时提供的大模型优势，自身在 ASIC 芯片上也不足优势。

因而相比三项能力俱全的谷歌，和占有云 + 芯片能力的亚马逊，微软反而成为了竞争力最差的。因而，微软的确有着很高的紧迫性去自研出 “不错的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一问题是，随着 AI 的发展方向—从面向 C 端用户为主，通过电商、告白等方式变现，转变为面向 B 端用户为主，通过提升工作效能等方式进行变现。AI 重要威胁的对象，也从最早的搜索、电商、OTA 等行业，变动为了工作软件等行业。

因而，不只是云业务综合竞争力的减弱，微软的出产力流程板块甚至成了可能被 AI 代替的潜在受害者。这些都是微软当前投资逻辑上的大问题。

4、微软的应对措施：但显然微软也没有坐以待毙，除了此前提到的加大 Capex 投入并将更多算力用于 Azure 创收，和致力自研大模型和改进 ASIC 芯片，这些持久行动表。

微软的一个可立即起效的行动是，在此前最高档 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了蕴含此前的 E5 职能，还内置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加职能
；《鄞 E5 的$60 增长到￥99，超 1/2 的提价。

除了新推出 E7 表，微软也将在 7/1 起对其他原有产品进行普遍的提价，具体提价情况可见下图。

以下是财报具体点评：

一、财报披露口径变动概览

25 财年起头微软对财报披露的部门结构做出不幼的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，蕴含 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全数从各自的原板块调整到了出产力&流程（PBP）大板块下。具体的调整变动，和海豚君的见解请见1Q25 点评，下图是简要概括，就不再赘述。

二、分板块阐发：都比预期稍好，也都没啥看点

1.1 Azure 增长企稳，但还是相对跑输

最受关注的主题业务--Azure 本季营收同比增长 40%，剔汇率影清脆为 39%，较上季有幼幅提速 1pct，达标市场预期。终结了先前 Azure 增长放缓的趋向，算是一个幼改善信号。但是横向对比 AWS 和 GCP 本季内增速显著拉升，Azure 本季的阐发显然还是跑输的。

海豚君以为，背后重要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑，且 OAI 将部门算力订单转移至其他 CSP 的影响。

当然公司宣称的将更多算力用于 1P 自有业务和内部研发，导致对表租赁产能不够，该当也是原因之一。终于在 OAI 已不再和微软绑定，甚至可能相互成为直接竞争敌手的情况下，微软的确有比力紧迫的必要自研一款 “能排进一梯队” 的大模型。

而整个智慧云板块本季杜转收同比增长约 30%，同样环比幼幅提速 1pct，但重要是由于汇率利好的影响。

1.2 出产力板块增长稳重趋缓，仍是靠涨价驱动

重要性第二的贸易微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长 19%，相比上季加快 2pct。但剔除汇率利好后，现实营收环比加快幅度仅 1pct。

拆分价量驱动成分来看，本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增长 6%，和上季度一致
；因而本季增速的走高，还是齐全靠客单价涨幅的提升，本季同比增长了 12%，思考该当是产品结构提升（如从 E3 升级到 E5）或附加订阅的影响（如 Copilot）。

但整体上，由于 Office 365 的营收增长一向没有底子性的提速，能够推见 Copilot 等增值附加服务仍没被获得宽泛选取。

出产力板块中的其他业务中， Dynamics 365的增速为 22%，较上季有不幼提速，但同样重要是汇率的利好，不变汇率下增速 17% 和上季吃旖。LinkedIn 则依然增长低迷，本季不变汇率下增长 9%，较上季又放缓了 1pct。

消费者 M365 业务的由于此前的提价，本季营收维持着约 26% 的增长，其中用户量同增 7%，较上季提升了 1pct。不外值妥贴心，本次提价是从上财年 4Q 起头的，因而到下季度提价的利好周期就实现了（若是没有新的提价）。

整体上，剔除汇率的利好后，出产力流程板块下各业务的增长仍是大体安稳或略有降速。因而出产力板块整体增速在剔除汇率影清脆为 13%，较上季略微放缓 1pct。

1.3 幼我业务：阐发全面不好，但也没指引的那么差

本季度幼我板块的增长依然疲软，但相比此前过于守旧的指引，要好不少。现实营收同比下滑了-1% vs. 市场预期的-5%。

具体来看：1）好于预期的业务重要是 Windows 系统和硬件，相比此前过于守旧指引的-10%，现实营收仅下滑了 2.5%，这和市场调研数据大体一致。

2）告白收入剔除买量之后的增速为 12%，剔除汇率影清脆增速为 9%，和上季吃旖。但一年内告白收入增速仍有 20% 以上。

3) 游戏板块内，Xbox 主机等销售欠安收入同比大降 33%，游戏内容则同比削减了 5%，同样阐发欠安。

四、丢了 OpenAI 大客户？新增订单金额同比下滑

汇总上述各板块阐发，微软集团整体本季杜转收$829 亿，同比增长 18%，略高于卖方一致预期的 16.3%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为 15%，和上季度根基一致。整体来看，本季各板块在增长端的确都没有显著的亮点。

相比之下，本季当先指标有比力有趣的变动。首先本季新签企业合同金额同比下滑了 4%，相比上季的同比暴涨 230%，差距巨大。性质原因即微软和 OAI 重新约定合作和谈后，OAI 不再向微软提供大额的新增订单。凭据披露，若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。

类似的，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿，环比仅增长了 20 亿。凭据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%，不剔除则是同增 99%。

从以上两个指标都可见，在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，对获得微软获得新订单有相当显著的影响。我们以为，这也是近几个季度 Azure 增长略显乏力的重要原因之一。

五、Capex 投入有所放缓，和 Azure 增长节拍对应

本季微软现实Capex（蕴含租赁）支出为$319 亿，环比不再拉升、反削减了超 50 亿，也低于市场预期的 350 亿。我们以为本季Capex 支出下滑，该当也是对 OAI 合作关系进一步降级，以及将来从 OAI 能获得订单规
；嵯骷醯姆从。

结构上，用于 GPU/CPU 等短性命期设备的占比以为 2/3。整体上 Capex 支出的削减和近期 Azure 增速的变动是大体对应的。因而陪伴着公司预期 26 天然年下半年 Azure 增长会有所加快，公司指引的下季度的 Capex 也拉升到 400 亿，对 26 天然年 Capex 支出指引更是高达 1900 亿。

六、毛利率压力越发显著，用度仍在全力对冲

相比稍显清淡的营收端阐发，微软本季在利润端的阐发稍好些，但同样没有出格出彩之处。1）本季度整体经投机润为$394 亿，同比增长了 20%，显著高于营收增速，批注利润率仍在走高。但现实上剔除汇率的利好后，经投机润现实增速为 16%，相比不变汇率下营收 15% 的增速只是稍稍跑赢，即利润率现实只是大体同比吃旖。

2）分板块来看，最受关注、也是重要承担 Capex 和折旧的智慧云板块经投机润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度时 0.3pct 的跌幅显著扩大，可见 Capex 投入对云板块的利润率压力越发显著。

而出产力流程和幼我推算板块的经投机润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。

3）从成本和用度角度看，本季整体毛利率为 67.6%，同比降落了 1.1pct，同样跌幅较上季扩大（0.7pct）。同样齐满是受智慧云板块毛利率下滑的牵累（同比下滑了整整 5pct），其他两个板块的毛利率仍是吃旖或幼幅改善的。

2）在毛利率跌幅逐步扩大的情况下，本季仍重要是靠控费来对冲利润率的压力，三费计算同比增长仅 9.4%（剔汇率影清脆为 8%）。一方面仍远低于营收增速，使得用度率同比削减了约 1.7pct。但环比趋向上，本季用度增速比上季的 5% 有显著的提速，具体来看重要是营销和治理用度支出增速有所拉升。部门也是由于去年基数过低导致的。

今日有关部门颁布新钻研汇报拜别后的阵痛期，微软何时能重振雄风？

文 | 海豚钻研

微软在 4/30 早美股盘后，发榜了截至 3 月底的 26 财年 3 季度财报。整体来看，微软本季阐发仍是 “稳” 字为主，各主题指标普遍好于市场预期，但也不足真正意思上的亮点，具体来看：

1、Azure 重新提速，但没有惊喜：最受关注的Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔汇率影清脆增速则为 39%，较上季提速 1pct。固然再度重新提速，无疑是个好的信号。但横向对比 AWS 和 GCP 本季的强劲提速，Azure 显然仍是相对跑输。

海豚君以为，背后重要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑，OAI 将算力订单转移至其他 CSP 的影响，公司暗示的将算力供给优先提供 1P 产品（如 Copilot）和开发使用（自研模型）则该当是另一原因。

2、Capex 预期表削减，和 Azure 增长匹配：对应 Azure 增利益在平台期、和 OpenAI 合作关系的再降级、以及新增订单的削减，本季度微软现实的Capex（蕴含租赁）支出为$319 亿，环比削减了超 50 亿，也低于市场预期。

也体现出，微软的投入力度和前端需要是动态匹配的。因而随着公司预期下半年 Azure 的增长会再提速，微软指引下季度的 Capex 将拉升到 400 亿，26 天然年整年 Capex 更是高达 1900 亿，隐含今年剩下 3 个季度的均匀单季支出超 500 亿，拉升幅度相当夸大。

3、 Office 业务量稳靠价增：出产力板块中主体的 Office 业务（蕴含企业版和消费版），本季依然坐席增长大体安稳，靠提价维持不变收入增长的故事。

具体来看，重要性第二的贸易微软 365 云服务收入增长 19%，相比上季加快 2pct。但剔除汇率利好后，更真实的营收环比加快幅度为 1pct。

分价量看，商用 M365 的订阅坐席数量同比增长 6%，和上季度吃旖
；隐含均匀客单价的同比涨幅提高约 12%，该当是产品结构升级和汇率顺风的共同作用。

但其他业务线普遍增长疲软，因而出产力板块整体增速剔除汇率影清脆为 13%，较上季略微放缓 1pct。

4、幼我业务疲软，但没指引的那么差：本季度幼我板块的增长依然疲软，营收同比下滑了-1% 但并没有此前指引的-5% 那么差，属于低预期下的超预期。

重要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，这和市场调研显示一季度内现实 PC 出货量是同比增长 2%~4% 的情况一致的，没有忧郁的那么差。

5、OpenAI 转单？新增合同负增长：新签企业合同金额同比下滑了 4%，相比上季的同比暴涨 230%，差距巨大。我们以为重要原因是重定合作和谈后 OAI 不再向微软提供大额的新增订单的影响。若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。

类似的，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿，环比仅增长了 20 亿。凭据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%。

可见在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，微软获得新订单并不容易。

6、利润同样不出彩：本季度整体经投机润为$394 亿，同比增长 20%，乍看显著高于营收增速，批注利润率仍在走高。但现实上剔除汇率的利好，经投机润现实增速为 16%，相迸转收 15% 的增速只是稍稍跑赢，即利润率只是大体同比吃旖。

分板块来看，智慧云板块经投机润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度时 0.3pc 的跌幅显著扩大，Capex 投入对云板块的利润率压力越发显著。而出产力流程和幼我推算板块的经投机润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率压力不幼，用度仍在全力对冲： 本季整体毛利率为 67.6%，同比降落了 1.1pct，跌幅较上季扩大（0.7pct）。齐满是受智慧云板块毛利率下滑的牵累（同比下滑了整整 5pct），而其他两个板块的毛利率仍是吃旖或幼幅改善的。

本季仍重要是靠控费来对冲利润率的压力，三费计算同比增长仅 9.4%（剔汇率影清脆为 8%）。远低于营收增速，使得用度率同比削减了约 1.7pct。但趋向上，本季用度增速比上季的 5% 有显著的提速，重要是营销和治理用度支出增速有所拉升。

海豚钻研概想：

1、稳字当先、不足亮点：概括来看，微软当季的业绩阐发能够说无功无过，固然根基都好于预期，但不足真正亮点。在不进即退，逆水行舟的大布景下，相比谷歌和亚马逊这两个重要敌手，表显旖平现实能够大体等效于不好。

对海豚君而言，本次业绩传递出的几个此前没有意料到的有价值增量信息蕴含：a. 和 OpenAI 合作关系降级后，对获取新订单的影响相当显著且当季就有体现
；b. 智慧云板块毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的降落幅度严重好多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先， 公司指引下季度总营收增长区间为 13%~15%，其中汇率顺风利好减轻到 1pct。按指引上限即不变汇率下增速为 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不变汇率下增速为 39%~40%，即较本季度会吃旖或持续提速，一连了本次的向好趋向，但是改善幅度仍相当 “微幼”。同时，公司预期26 天然年下半年 Azure 的增长会持续提升，是个不错的方向，但必要关注现实提速的幅度。

海豚君以为，该指引方向或许率是能够实现的，终于 Capex 后续会大幅拉升，同时公司也暗示会动态优化分配（即增长）给 3P 业务的算力供给。

对出产力板块指引的收入增速中值为 12%，和预期大体一样。而对幼我推算板块的指引似乎又过度守旧，指引中值隐含营收同比下滑 10%，显著不及预期。

2）利润上，按公司指引区间的上限约$388 亿经投机润，低于市场预期的 393 亿。按指引上限隐含利润增长为 13%，都跑输营收增速，全数指向下季度的利润率压力会比本季更大。

按指引中值隐含整体经投机润率 44% 会同比降落 0.9pct，预期还是成本端的压力 -- 指引成本同比增长 22%~23%（蕴含约 1.2pct 的裁员用度），显著高于营收增速。用度支出则仍会维持在 7% 左右的低增长。

3、转型的阵痛越发显著

从过往几年的汗青阐发看，微软的投资逻辑，事实上和与 OpenAI 之间的合作关系亲昵有关。而自 25 年 10 月，微软和 OpenAI 重新交涉并签定了新合作和谈后（在上季财报点评《与 OpenAI“同床异梦 “后，微软还香吗》中有具体探求）。近几日两家公司间的合作关系又有了新变动，蕴含：

a. 微软不再独家占有分销并使用 OpenAI 产品和模型的权势，相对于的亚马逊也获得了该权势

b. 微软仍是 OAI 的 “重要” 算力供给商，但显然 OpenAI 在逐步降低对微软的依赖，将更多新增订单赐与了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作同伴。

c. 微软仍旧能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 产权直到 2032 年，且不再必要在分销 OpenAI IP 时赐与 OpenAI 收入分成，对微软的毛利率会有肯定利好
；

d. 相对的 OpenAI 给微软（作为股东）的收入分成也会在 2030 年终止，且约定了新的最高累计分成上限（未颁布）。

能够说，微软近期显著跑输的重要原因之一就是和 OpenAI 合作关系的降级 -- 在短期业绩上导致 Azure 的增速陷入瓶颈期
；而在中持久逻辑上，使得微软在大模型 + 云 + 芯片的三个主题能力上，失去了独占 OpenAI 时提供的大模型优势，自身在 ASIC 芯片上也不足优势。

因而相比三项能力俱全的谷歌，和占有云 + 芯片能力的亚马逊，微软反而成为了竞争力最差的。因而，微软的确有着很高的紧迫性去自研出 “不错的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一问题是，随着 AI 的发展方向—从面向 C 端用户为主，通过电商、告白等方式变现，转变为面向 B 端用户为主，通过提升工作效能等方式进行变现。AI 重要威胁的对象，也从最早的搜索、电商、OTA 等行业，变动为了工作软件等行业。

因而，不只是云业务综合竞争力的减弱，微软的出产力流程板块甚至成了可能被 AI 代替的潜在受害者。这些都是微软当前投资逻辑上的大问题。

4、微软的应对措施：但显然微软也没有坐以待毙，除了此前提到的加大 Capex 投入并将更多算力用于 Azure 创收，和致力自研大模型和改进 ASIC 芯片，这些持久行动表。

微软的一个可立即起效的行动是，在此前最高档 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了蕴含此前的 E5 职能，还内置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加职能
；《鄞 E5 的$60 增长到￥99，超 1/2 的提价。

除了新推出 E7 表，微软也将在 7/1 起对其他原有产品进行普遍的提价，具体提价情况可见下图。

以下是财报具体点评：

一、财报披露口径变动概览

25 财年起头微软对财报披露的部门结构做出不幼的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，蕴含 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全数从各自的原板块调整到了出产力&流程（PBP）大板块下。具体的调整变动，和海豚君的见解请见1Q25 点评，下图是简要概括，就不再赘述。

二、分板块阐发：都比预期稍好，也都没啥看点

1.1 Azure 增长企稳，但还是相对跑输

最受关注的主题业务--Azure 本季营收同比增长 40%，剔汇率影清脆为 39%，较上季有幼幅提速 1pct，达标市场预期。终结了先前 Azure 增长放缓的趋向，算是一个幼改善信号。但是横向对比 AWS 和 GCP 本季内增速显著拉升，Azure 本季的阐发显然还是跑输的。

海豚君以为，背后重要原因是微软和 OpenAI 间合作的进一步解绑，且 OAI 将部门算力订单转移至其他 CSP 的影响。

当然公司宣称的将更多算力用于 1P 自有业务和内部研发，导致对表租赁产能不够，该当也是原因之一。终于在 OAI 已不再和微软绑定，甚至可能相互成为直接竞争敌手的情况下，微软的确有比力紧迫的必要自研一款 “能排进一梯队” 的大模型。

而整个智慧云板块本季杜转收同比增长约 30%，同样环比幼幅提速 1pct，但重要是由于汇率利好的影响。

1.2 出产力板块增长稳重趋缓，仍是靠涨价驱动

重要性第二的贸易微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长 19%，相比上季加快 2pct。但剔除汇率利好后，现实营收环比加快幅度仅 1pct。

拆分价量驱动成分来看，本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增长 6%，和上季度一致
；因而本季增速的走高，还是齐全靠客单价涨幅的提升，本季同比增长了 12%，思考该当是产品结构提升（如从 E3 升级到 E5）或附加订阅的影响（如 Copilot）。

但整体上，由于 Office 365 的营收增长一向没有底子性的提速，能够推见 Copilot 等增值附加服务仍没被获得宽泛选取。

出产力板块中的其他业务中， Dynamics 365的增速为 22%，较上季有不幼提速，但同样重要是汇率的利好，不变汇率下增速 17% 和上季吃旖。LinkedIn 则依然增长低迷，本季不变汇率下增长 9%，较上季又放缓了 1pct。

消费者 M365 业务的由于此前的提价，本季营收维持着约 26% 的增长，其中用户量同增 7%，较上季提升了 1pct。不外值妥贴心，本次提价是从上财年 4Q 起头的，因而到下季度提价的利好周期就实现了（若是没有新的提价）。

整体上，剔除汇率的利好后，出产力流程板块下各业务的增长仍是大体安稳或略有降速。因而出产力板块整体增速在剔除汇率影清脆为 13%，较上季略微放缓 1pct。

1.3 幼我业务：阐发全面不好，但也没指引的那么差

本季度幼我板块的增长依然疲软，但相比此前过于守旧的指引，要好不少。现实营收同比下滑了-1% vs. 市场预期的-5%。

具体来看：1）好于预期的业务重要是 Windows 系统和硬件，相比此前过于守旧指引的-10%，现实营收仅下滑了 2.5%，这和市场调研数据大体一致。

2）告白收入剔除买量之后的增速为 12%，剔除汇率影清脆增速为 9%，和上季吃旖。但一年内告白收入增速仍有 20% 以上。

3) 游戏板块内，Xbox 主机等销售欠安收入同比大降 33%，游戏内容则同比削减了 5%，同样阐发欠安。

四、丢了 OpenAI 大客户？新增订单金额同比下滑

汇总上述各板块阐发，微软集团整体本季杜转收$829 亿，同比增长 18%，略高于卖方一致预期的 16.3%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为 15%，和上季度根基一致。整体来看，本季各板块在增长端的确都没有显著的亮点。

相比之下，本季当先指标有比力有趣的变动。首先本季新签企业合同金额同比下滑了 4%，相比上季的同比暴涨 230%，差距巨大。性质原因即微软和 OAI 重新约定合作和谈后，OAI 不再向微软提供大额的新增订单。凭据披露，若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。

类似的，公司披露本季 RPO待履约企业合同余额为 6270 亿，环比仅增长了 20 亿。凭据公司披露若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%，不剔除则是同增 99%。

从以上两个指标都可见，在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，对获得微软获得新订单有相当显著的影响。我们以为，这也是近几个季度 Azure 增长略显乏力的重要原因之一。

五、Capex 投入有所放缓，和 Azure 增长节拍对应

本季微软现实Capex（蕴含租赁）支出为$319 亿，环比不再拉升、反削减了超 50 亿，也低于市场预期的 350 亿。我们以为本季Capex 支出下滑，该当也是对 OAI 合作关系进一步降级，以及将来从 OAI 能获得订单规
；嵯骷醯姆从。

结构上，用于 GPU/CPU 等短性命期设备的占比以为 2/3。整体上 Capex 支出的削减和近期 Azure 增速的变动是大体对应的。因而陪伴着公司预期 26 天然年下半年 Azure 增长会有所加快，公司指引的下季度的 Capex 也拉升到 400 亿，对 26 天然年 Capex 支出指引更是高达 1900 亿。

六、毛利率压力越发显著，用度仍在全力对冲

相比稍显清淡的营收端阐发，微软本季在利润端的阐发稍好些，但同样没有出格出彩之处。1）本季度整体经投机润为$394 亿，同比增长了 20%，显著高于营收增速，批注利润率仍在走高。但现实上剔除汇率的利好后，经投机润现实增速为 16%，相比不变汇率下营收 15% 的增速只是稍稍跑赢，即利润率现实只是大体同比吃旖。

2）分板块来看，最受关注、也是重要承担 Capex 和折旧的智慧云板块经投机润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度时 0.3pct 的跌幅显著扩大，可见 Capex 投入对云板块的利润率压力越发显著。

而出产力流程和幼我推算板块的经投机润率在剔除汇率利好后，本季度仍都有略微提升。

3）从成本和用度角度看，本季整体毛利率为 67.6%，同比降落了 1.1pct，同样跌幅较上季扩大（0.7pct）。同样齐满是受智慧云板块毛利率下滑的牵累（同比下滑了整整 5pct），其他两个板块的毛利率仍是吃旖或幼幅改善的。

2）在毛利率跌幅逐步扩大的情况下，本季仍重要是靠控费来对冲利润率的压力，三费计算同比增长仅 9.4%（剔汇率影清脆为 8%）。一方面仍远低于营收增速，使得用度率同比削减了约 1.7pct。但环比趋向上，本季用度增速比上季的 5% 有显著的提速，具体来看重要是营销和治理用度支出增速有所拉升。部门也是由于去年基数过低导致的。

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