各人好，这里是投中旗下的栏目【Frontline】，带你感触距离买卖最近、最真实的“水温”。

这是【Frontline】第三期。这一期，我们聊一聊一级市场的“感情”。在当前投资逻辑险些“明牌”的阶段，好多投资人的感触其实极度复杂：兴奋于估值飞升、IPO大门敞开，却又深陷找不到好项主张焦虑、抢不到额度的暴躁与沮丧，同时同化着对项目估值真实性的疑惑，以及对行业发展方向的迷茫。

这些感触杂糅在一路，用一位投资人向我吐槽的话讲就是：此刻的项目都怎么了？

这位投资人总结此刻市面上大火的项目都有如下几个特点（社交媒体上也有一些类似的话题）：

1.我们一级市场此刻是这样融资的：岁首30亿元刚close，4月这轮估值40亿元，但已经超募了，您能够参加下轮，下轮80亿元，这轮和下轮同时在融，下轮还赶不上就明年pre-ipo了。

2.问收入几多，答就是2.5亿元（重要是满足港交所18C章对未贸易化公司的要求）。

3.打算于下半年或明年申报港股上市，具体功夫取决于公司成立是否已满36个月。

4.没有传统的“领投跟投”模式，变为“先到先得”。

5.不盛开尽调，给统一的三方汇报和访谈纪录。

若是你投资的项目切合以上两个或两个以上特点，那么祝贺你应该投中了近年来最火的项目之一了，今年业绩或许就靠它了。

但值得警惕的是，这五个特点背后也勾画出了当前一级市场的行为画像：估值系统的锚不再是贸易根基面，而是上市套利预期；投资流程从专业尽调降级为抢名额游戏；卖方的议价权前所未有地膨胀，买方被迫烧毁惯常的风控伎俩。

这背后的原因到底是什么？在我和几位投资人聊完后得出了三个结论。

其一，18C章上市规定驱动。

上述特点之一的“2.5亿收入”，指向的就是港交所2023年推出的18C章特专科技公司上市规定。该规定为未盈利的科技企业启发了IPO通路，主题分辨尺度是：已贸易化公司须经审计最近一管帐年度特专科技业务收入不低于2.5亿港元。

这一规定设计的初衷是好的——为硬科技企业提供融资通路。但在执行中，它被“精准套利”了。

最关键的节点是在2024年8月，港交所进一步放宽了门槛：已贸易化公司市值门槛从60亿港元降至40亿港元，未贸易化公司从100亿港元降至80亿港元。这意味着，只有把收入做到刚好达标、把估值推向40亿或80亿，IPO就触手可及。

因而，一个个“合规剧本”被批量出产：先融资把估值推到40亿（A股科创板尺度）或80亿（港股尺度），而后就宣称“明年pre-ipo”。“估值达标”取代了“贸易成功”，成为项目融资的主题逻辑。

所以投资人的疯狂也并非盲目，背后就是这条逻辑链，且这条逻辑在2025年得到了显著强化。

数据显示，2025年在IPO常态化预期下，市场回暖显著，新股刊行加快。同年港股更是以117只新股、2860亿港元募资额重夺全球榜首地位，“港股不再是‘退而求其次’，而是‘最优解’”成为共识。

其二，水大鱼大，但鱼有限。

一方面，市场感情在两年“饥渴”后得到了集中开释。

从2023年下半年到2025年上半年，多多机构经历了漫长的休眠期。如今随着IPO窗口重启，这些“憋了两年”的资金集中在科技、AI、具身智能等少数赛路发作，形成了FOMO感情。因而当前市场比任何一个功夫点都热。

另一方面，当下热钱向少数热点行业高度集中，项目两极分化极为严重。头部项目稀缺，机构挤破头去抢份额，卖方占据绝对话语权。而腰部及以下项目却无人问津。

其三，国资为主导的大布景。

这或许是理解当下乱象最深层的框架。中国一级市场正清澈地滑向人民币主导的新阶段。尤其是国资的投资指标，更多是服务于国度战术、强链补链和产业整合，而非传统VC钻营的短期财政回报，也就更容易催生对“看似确定”的IPO项主张狂热追赶。

最典型的赛路就是贸易航天。这里举一个之前投资人Ying向我分享的案例：一家贸易航天公司，从2024年到2025年10月，首创人踏破铁鞋，磨破了嘴皮，依然融不到一分钱。老板抵押了房产，甚至一度借过高利贷维持公司运行，濒临绝境。“到了2025年11月，忽然就像变魔术一样，大合同签了，预付款打了，公司一下子又活过来了。”

这所有的转折点是一纸案牍——国度层面关于激励贸易航天发展的重磅政策文件出台了。

“国度政策一激励，钱就哗啦啦地往那个赛路涌。”Ying感伤路。这也让这位一线老兵意识到，当前的投资逻辑现实并行着两条线：一条是市场自觉选择、优胜劣汰的“明线”；另一条，则是适应大国崛起脉络、嵌入国度现代化产业系统布局的“暗线”。

也因而，此刻的投资逻辑被“明牌化”。随之而来的影响也蕴含整个投资决策链条在极简化、去专业化，便出现了上述特点提到的“领投契造崩溃与尽调的消亡”。投资也造成一件极为单一的事件：找关系、拿额度、搞专项。

拆解完上述原因后，总结下投资人“若何对待”的概想，根基蕴含了消极和乐观的两面：短期内要警惕FOMO，警惕泡沫；持久看，当前看似怪诞的热度，内容上实现了对前沿领域“鼓和式投资”的汗青工作。正如没有互联网泡沫，就没有今天的科技巨头。泡沫之后，将迎来真正的产业化深水区。