喝着名创的奶
，讲着IP的故事。

文/逐日财报 南黎

2026年3月31日
，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交上市申请。距离初次招股书失效
，仅从前5天。

这种紧迫的节拍背后
，是一份去年7月签下的对赌和谈：若公司未能在2028年7月前实现IPO
，A轮优先股持有人有官僚求按“刊行价加10%年单利”或公允价值中的较高者赎回股份。截至2025岁暮
，这笔赎回负债已在账面确认5.74亿元。

从经营数据看
，TOP TOY正处于高速扩张通路。2025年营收35.87亿元
，同比增长87.9%
，在中国内地实现GMV 42亿元
，以4.8%的市场份额位列潮玩行业第二、潮玩集中品牌第一。但同期净利润仅1.01亿元
，同比下滑65.6%。营收翻倍与利润腰斩的反差
，成为市场关注的焦点。

这种财政阐发上的“背离”
，到底是经营失速
，还是上市前管帐处置带来的账面颠簸？在潮玩行业整体从狂热走向理性确当下
，TOP TOY二次闯关的价值锚点又在哪里？

高增长下的“虚胖”

利润大幅下滑
，是TOP TOY招股书中最引人把稳的数字。但细究之下
，这一变动重要来自两项非经营性成分：以权利结算的股份支付开支2.37亿元
，以及优先股赎回负债公允价值改观带来的1.58亿元损失。

两项计算近4亿元的非现金项目
，直接冲减了当期利润。剔除这些影清脆
，2025年经调整净利润为5.23亿元
，同比增长77.5%
，与营收增速根基匹配。

换言之
，报表上的“利润腰斩”并不反映现实经营的恶化
，而是公司从凭借母公司走向独立本钱化运作过程中
，优先股管帐处置带来的账面颠簸。

然而
，即便还原了利润真相
，TOP TOY的盈利质量依然面对结构性挑战
，最主题的痛点在于毛利率的“天花板”。

2025年
，TOP TOY的毛利率维持在32.1%左右
，这一数字固然不变
，但与行业龙头泡泡玛特72.1%的毛利率相比
，存在着巨大的天堑。

这种毛利率的差距
，性质上是由贸易模式决定的。泡泡玛特依附自有IP赚取品牌溢价
，无需支付高昂的版权费；而TOP TOY作为集中店
，超过94%的收入来自授权IP和他牌IP
，这意味着每卖出一件商品
，都必要向版权方支付一笔不菲的“过路费”。

2025年
，TOP TOY的IP授权费开支高达6538.9万元
，同比激增99.5%
，增速远超营收增速。这种“为IP打工”的模式
，注定了TOP TOY在利润空间上难以获得像IP原创公司那样的发作力。

此表
，存货风险也在悄然累积
，截至2025岁暮
，公司存货攀升至4.61亿元
，存货周转天数耽搁至51.6天。在潮玩这种迭代极快的行业
，高库存意味着高减值风险
，这进一步挤压了本就不宽的利润通路。

“名创基因”的双刃剑效应

TOP TOY的成长史
，性质上是一部“名创优品模式”的复刻史。这种基因赋予了它极快的扩张速度
，但也埋下了独立性的隐患。

截至2025岁暮
，TOP TOY全球门店已达334家
，其中合资人门店占比高达81.7%。这种轻资产的加盟模式
，让TOP TOY在短短五年内实现了从0到300+的逾越
，但也导致其对终端的掌控力较弱
，单店效益难以与泡泡玛特的直营系统抗衡。

更关键的是
，TOP TOY至今仍未齐全堵截对母体——名创优品集团的“输血”依赖。

招股书数据显示
，2025年TOP TOY来自名创优品集团的收入高达16.71亿元
，占总营收的比例虽逐年降落
，但仍高达46.6%。

换句话说
，TOP TOY近一半的生意
，其实是做给“爸爸”名创优品的。这种深度的关联买卖
，让TOP TOY在本钱市场上很难被视作一个齐全独立的标的。

投资者不禁要问：若是剥离了名创优品的渠路
，TOP TOY还能卖出几多货？这种依赖性甚至延长到了IP层面
，名创优品主品牌近年来也在大力奉杏装IP乐园店”
，销售与TOP TOY高度重合的授权IP产品。

在内部
，两者既是父子
，又是抢夺统一批IP资源和加盟商的竞争敌手。

在IP运营上
，TOP TOY试图用“自研产品”的概想来吞吐“自有IP”的短板。招股书显示
，2025年其自研产品收入占比提升至56.7%。但细究之下
，这56.7%中绝大部门是基于三丽鸥、迪士尼等第三方授权IP进行的二次开发
，真正属于TOP TOY自己的“亲儿子”——自有IP
，收入占比仅为5.7%。

固然主题自有IP“Nommi糯米儿”在2025年实现了2亿元的销售额
，是一个积极的信号
，但相迸宗三丽鸥等头部授权IP带来的数亿营收
，自有IP依然是杯水车薪。

不足独家IP护城河
，意味着TOP TOY更像是一个高效的“搬运工”而非“创造者”
，在潮玩行业
，渠路的壁垒始终低于内容的壁垒。

对赌倒计时与估值重构

TOP TOY之所以如此紧迫地二次递表
，更大的压力来自本钱层面——对赌和谈。

2025年7月
，TOP TOY实现了由淡马锡领投的A轮融资
，投后估值达到13亿美元（约102亿港元）。凭据和谈
，若公司不能在2028年7月前实现IPO
，A轮投资者有官僚求公司以“刊行价加10%年单利”或“公允价值”的较高者赎回股份。截至2025年底
，这笔优先股赎回负债已高达5.74亿元。

从2026年4月算起
，留给TOP TOY的功夫窗口仅剩27个月左右Ｋ伎嫉礁酃蒊PO通常必要6至12个月的审核周期
，现实上留给公司从容运作的功夫已不及一年半。这种功夫压力迫使TOP TOY必须在自有IP尚未齐全成熟、盈利能力尚未彻底开释的阶段
，就慌忙接受本钱市场的检验。

行业大环境也在变动。就在TOP TOY二次递表前一周
，泡泡玛特交出营收371.2亿元、同比增长184.7%的亮眼成就单后
，股价单日暴跌22.5%
，市值蒸发超650亿港元。治理层将2026年营收增速指引下调至20%
，市场对爆款IP周期性的忧郁加剧。

潮玩行业的估值中枢在被整体重估。2025年A轮融资对应102亿港元估值、约20倍经调整PE
，而当前泡泡玛特的PE倍数在14倍左右。若市场感情持续降温
，TOP TOY上市时的定价可能面对倒挂压力。

对于TOP TOY而言
，这次IPO不仅是为了融资
，更是为了在“对赌”大限到来前
，拿到一张确定的“船票”。

但在2026年的今天
，本钱市场不再为单纯的“规模故事”买单
，TOP TOY能否成功上市
，取决于投资者是否愿意相信：一个依附“搬运”起身的零售巨头
，真的能孵化出属于自己的“米老鼠”。

丨每财网&逐日财报申明

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