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英伟达：群雄逼宫、AI“堵点” 生变 ，宇宙股也会 “幼失意”？
文 | 海豚投研
英伟达 (NVDA.O) 北京功夫 2026 年 5 月 21 日凌晨 ，美股盘后颁布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月） ，具体内容如下：
1.主题经营指标：英伟达总收入 816 亿美元 ，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元） ，其中季度环比增长 135 亿美元 ，险些都来自于数据中心业务中 Blackwell 量产增长的带头。
本季度毛利率为 74.9% ，环比回落 0.1pct ，根基切合市场预期（75%）。随着 B300 量产爬坡 ，公司毛利率已经回升至 75% 左近。
2.数据中心：本季度收入 752 亿美元 ，环比增量为 129 亿美元 ，重要是 B300 系列芯片交付上量 ，Blackwell 架构已成为覆盖所有客户类此外主导产品。
公司本季度调整了披露口径 ，从原来细分的 “推算业务和网络业务” 调整成 “超大规？突Ш推渌瓶突А。具体来看 ，本季度超大规？突杖 379 亿美元 ，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元 ，季度环增 89 亿美元 ，是公司收入增长的最大增量。
在大型云厂商开启自研芯片的情况下 ，海豚君以为公司将数据中心收入从客户的角度拆分 ，重要是想凸显出公司在其他云（工业云及政企云）持续增长的能力。
3.边缘推算业务：公司本季度将数据中心以表的业务全数整合入边缘推算业务 ，其中蕴含幼我电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机械人和汽车等领域 ，不再单独披露业绩阐发。
本季度边缘推算收入 64 亿美元 ，同比增长 29%。游戏业务是边缘推算业务中最大的一项 ，本季度增长也重要来自于游戏业务增长的带头。
4.利润：公司本季度主题经投机润 535 亿美元 ，同比增长 147% ，重要受益于收入端的急剧增长和毛利率重回 75% 左近（去年同期毛利率 “闪崩” ，是受 H20 禁令影响） ，本季度主题经投机润率也达到了 65%。
5.下季度指引：公司预期 2027 财年第二季度（即 2Q26）收入 910 亿美元 ，环比增长 94 亿美元 ，指引中不含中国的数据中心算力营收 ，好于上调后的买方预期（890 亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为 74.9% ，环比吃旖 ，根基切合市场预期（74.8%）。
海豚君整体概想：算力霸主 ，在被"性价比"围猎
老黄在 GTC 大会上再度上调了公司AI 业务的瞻望 ，预计数据中心业务在 2025-2027 年累计收入将达到 1 万亿美元（去年 GTC 大会给的是 5000 亿美元） ，市场对于公司在 2027 及 2028 财年的表显熹实并不不安。因而短期财报的幼超预期 ，不会对公司股价带来显著的提振。
当然 ，大厂本钱开支还在调高、AI 芯片市场中英伟达的市场份额也还在走高、英伟达在 Vera Rubin 规划中也给出更适配 Agentic 工作流的算力规划：
a.自研推理高低文内存平台（ICMS）来缓解 “内存墙” 的困扰;
b.引入 Groq 3 LPU 来加快 Decode（解码输出阶段）；
c. 利用自研 Vera CPU 来收受工作调度工作 ，从而实现效能的提升）
但英伟达的垄断溢价逐步减弱 ，把模型拆分成训练和推理两个阶段：在训练阶段中 ，英伟达依然拥有显著的优势；而在训练实现之后 ，推理阶段必要反复执行一样的推算 ，对 token 吞吐量、延长和成本更为在意 ，这也是各家大厂自研芯片想要代替的领域。
尤其是推理从 Chatbox 走向 Agentic 推理还是当下 Harness 工程趋向 ，单纯算力瓶颈走弱 ，反而内存、CPU 等资产成为更火烧眉毛的瓶颈。
也就是说英伟达的产品和系统级解决规划 ，依然代表着行业断崖式当先的存在 ，只是由于 AI 技术自身走到 “内存、CPU、衔接 + 性价比” 重要性和瓶颈更为凸起的时辰 ，推理算力上云厂商自身又有 “备胎” 规划可选的时辰 ，英伟达训练时期唯一份的壁垒和溢价力走弱了。
当然 ，行业 Beta+Blackwell 放量 ，英伟达当下是毋容置疑的业绩开释期 ，股价天然会伴随 Blackwell 的出货量 ，以及下半年越发适配推理市场的 Vera Rubin 来拉起股价。
若是 Vera Rubin 出货超预期 ，英伟达或许还有设想力 ，只是想让英伟达再像前两年一样 ，走估值和业绩的戴维斯双击已有些难题 ，26 年可能只有 EPS 的单条腿来支持股价。
海豚君对英伟达财报的具体分析 ，详见下文：
一、英伟达的业务情况
随着英伟达数据中心的持续增长 ，当前已经成为公司收入中最大的一项 ，占比达到了 9 成以上。公司本季度对报表进行调整 ，将游戏、汽车等业务十足划入新的 “边缘推算” 业务之中 ，不再单独披露。
具体业务来看：
1）数据中心业务：是当前最重要的关注点 ，其重要产品蕴含 Blackwell 算力芯片、InfiniBand 网络等 ，公司的主题客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；
当前公司数据中心业务处于 Blackwell 产品周期中 ，主力产品是 B300/GB300。随着下半年 Rubin 新品量产 ，公司的产品周期将从 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。
2）边缘推算业务：其中蕴含蕴含幼我电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机械人和汽车等领域 ，各细分业务不再单独披露。
在边缘推算业务中 ，游戏业务是最大的一项。当前公司重要的产品是 RTX40 和 RTX50 系列 ，重要客户是游戏玩家和 PC 造作商等；
二、主题业绩指标：幼超市场预期
2.1 交易收入：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达公司实现营收 816 亿美元 ，同比增长 85% ，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元）。公司本季度环比增长的 135 亿美元 ，险些都来自于数据中心业务及 Blackwell 系列量产爬坡的带头。
瞻望下季度 ，公司给出了 910 亿美元的收入指引 ，环比增长 94 亿美元 ，好于上调后的买方预期（890 亿美元）。公司下季度增长仍重要来自于 B300/GB300 的推动 ，而 Rubin 新品将在 2026 年三季度开启量产。
2.2 毛利率（GAAP）：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达实现毛利率（GAAP）74.9% ，根基切合市场预期（75%）。去年同期公司毛利率的 “闪崩” ，重要是受 H20 禁令的影响。
对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 74.9% ，环比吃旖 ，切合市场预期（74.8%）。随着 Blackwell 量产爬坡 ，公司的毛利率已经重回 75% 左近。
公司治理层在此前互换中提到 ，2027 财年的指标毛利率为 75%。这在肯定水平上赐与了市场信念 ，但市场依然会忧郁 2027 财年之后毛利率滑坡的风险。
三、主题业务进展：大厂之表的云客户 ，贡献了重要增量
在 AI Capex 的带头下 ，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经超过 9 成。其他业务的计算占比被挤压至一成以下 ，公司本季度将这些业务十足归入边缘推算业务中 ，不再单独披露。
3.1 数据中心业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达数据中心业求实现营收 752 亿美元 ，同比增长 92%。数据中心业务依然是公司的最大关注点 ，本季度增长重要是由 Blackwell 系列产品量产增长的带头 ，其中受加快推算和人为智能的推动。
具体来看：①推算业务收入本季度为 600 亿美元左右 ，环比增长 87 亿美元 ，其中 B300 的出货增长贡献了最重要的增量；②网络业务收入本季度为 151 亿美元左右 ，环比增长 42 亿美元。
当前云服务厂商依然是公司 AI 芯片的最大采办方 ，因而下游云厂商的本钱投入组成了公司数据中心业务增长的基础。而结合四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的治理层互换 ，海豚君预期四大厂商在 2026 年的本钱开支有望达到 7000 亿美元以上 ，同比增速靠近 80% ，这也为公司 2027 财年的业绩高增长带来了保险。
相迸宗下游的本钱开支 ，市场其实更关注自研 ASIC 等方面的竞争危险。在当前 AI 芯片市场的主题玩家有英伟达、“谷歌 + 博通” 和 AMD ，这三方根基占据了市场 90% 以上的份额。由于大模型分为训练和推理两个阶段 ，固然英伟达 GPU 在训练阶段仍有显著优势 ，但在推理阶段对部门机能要求较低 ，而谷歌 TPU 等自研产品是更具 “性价比” 的选择。
上游英伟达芯片的高毛利率 ，带走了产业链中的大量利润 ，这直接影响到了下游的经济性。尤其是进入推理阶段后 ，市场对英伟达的依赖性出现大幅减弱 ，各家大厂都更有动力去自研芯片或追求 ASIC 等代替规划。
在各家大厂纷纷自研芯片的情况下 ，英伟达本次调整了披露口径 ，来凸显公司在工业云及政企云的成长性。
从客户层面来看：本季度超大规？突杖 379 亿美元 ，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元 ，季度环增 89 亿美元 ，是公司收入增长的最大增量。
从近两个季度的阐发看 ，固然大厂在自研芯片 ，但公司在大厂之表的政企云及工业云等领域的增长是显著提速了 ，公司治理层也想展示出公司持续成长的能力。
当前公司毛利率重回到了 75% 左近 ，若是后续市场竞争力（份额）下滑 ，会在肯定水平上对公司毛利率带来 “潜在的不利影响”。此前公司治理层明确给出了 2027 财年的指标毛利率为 75% ，维持在高位 ，但当前主流机构对公司 2028 财年及之后毛利率预期还是会下滑的。
3.2 边缘推算业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达边缘推算业求实现营收 64 亿美元 ，同比增长 29% ，重要是受公司游戏业务中 RTX50 等系列产品的出货带头。
在数据中心业务占比提升至 9 成以上的情况下 ，其他业务重要性相对较低 ，公司本季度起头索性将其统一归在 “边缘推算” 大项之中 ，不再单独披露。
在边缘推算业务中 ，游戏业务是最大的一项 ，在其中约莫占有 6-7 成。固然当前 PC 及游戏市场相对低迷 ，但相迸宗 AMD 游戏业务 7.2 亿美元的季度收入 ，英伟达在游戏显卡市场仍拥有显著确当吓着势。
四、重要财政指标：高增长的带头下 ，利润率稳步上行
4.1 主题经投机润率
2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达主题经投机润率为 65.6% ，稳中有升 ，重要是受经营用度率降落的影响。
从主题经投机润率的组成来分析 ，具体变动情况：
“主题经投机润率=毛利率 - 研发用度率 - 销售、行政等用度占比”
1）毛利率：本季度 74.9% ，环比略降 0.1pct ，维持在 75% 左近；
2）研发用度率：本季度 7.7%。固然公司的研发投入环比提升 8 亿美元 ，但在收入急剧增长的影响下 ，研发用度率持续回落；
3）销售、行政等用度占比：在 Blackwell 产品周期中 ，公司当前的销售及治理等用度维持相对安稳 ，本季度在收入中占比降落至 1.6%。
公司预计下季度经营用度指引的数值持续走高至 85 亿美元 ，结合收入指引看 ，下季度经营用度率将维持在 9.3% 左右。
4.2 主题经投机润
2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达净利润 583 亿美元 ，同比增长 71%。
由于净利润还受到非经营性项主张影响 ，海豚君相对更关注于公司的主题经投机润（毛利- 研发用度- 销售、行政等用度）。公司本季度主题经投机润 535 亿美元 ，同比增长 147%。主题经投机润率提升至 65.6% ，重要受收入增长和毛利率回升的带头（去年同期 H20 禁令）。
公司当前的业绩增长 ，重要受 Blackwell 产品周期的带头。结合公司此前给出的数据中心业务瞻望 ，在 Rubin 新品从三季度开启量产的带头下 ，公司在 2027-2028 财年都将维持高增长的阐发。
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