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刘晓曙：旧经济、贸易银行转型与利率走势
，JURA-073初次拍摄

刘晓曙系通辽银行首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事

本文原载于财新网

我们曾论证指出
，经济短周期是决定国债收益率走势和方向的主题“锚”（拜见《利率走势何时回转？》）
，也确切实实证中看到国债收益率的走势和经济短周期亲昵有关。

我们能够诠释3~4年跨度利率的颠簸
，但没法诠释一个景象：拉长功夫来看
，好比2015年以来
，十年期国债收益率为何呈波浪式趋向性下行？亦即每个3~4年的幼波浪的波峰一次比一次低
，出现了总趋向下行。

同样的
，通常贷款的加权均匀利率也是波浪式趋向性下行
，这又是为何？

熊彼特以为
，一个商人所能观察到的、感触到的和思考到的
，都是相对较短的波
，好比跨度3~4年的基钦周期
，其它长得多的波
，好比康波
，商人不会以为它们是“颠簸”
，而只会以为它们是好的或坏的年代
，抑或是“新时期”等等。因而
，我们要诠释利率的持久降落趋向
，就要超过短周期
，从更长跨度的周期视角来看。

我们其实也已经诠释过贷款利率为何会持久的下行（拜见《净息差收窄,银行怎么办》）
，但是为了诠释为何无论贷款利率还是债券市场利率都持久下行
，这里试图给出一个统一的框架。

一、亚当·斯密的谩骂

亚当·斯密定律通知我们
，市场规模扩大时辰工深入
，出产效能提升
，本钱回报率上升。我们很少想过这个命题的背面：若市场规模终场扩张甚至萎缩时
，会怎么呢？是不是就出现分工深入碰壁
，出产效能提升也碰壁？之所以很少想过这个问题是由于工业革命以来经济总量不休的扩大
，加之我们一想到的往往是总体的市场
，很少发生市场规模萎缩的情景。但是
，若是换个视角
，好比从市场结构的角度呢？假若经济体中出现了新的市场
，原有市场规模相对占比降落（蕴含原有市场规模仍有增长的情景
，此情景下意味着新的市场扩张增长更快）
，那么原有市场中会发生什么？这时就会出现一个“亚当斯密的谩骂”景象：原有市场中的回报率出现递减。这其中的路理单一来说
，源于经济结构的新陈代谢与本钱的逐利性。

经济周期与增长的性质
，是技术范式驱动下新旧经济结构新陈代谢的过程
，新的动能不休涌现
，旧的动能逐步从中心走向边缘
，甚至被裁减。驱动这一更替的内涵力量
，是本钱的逐利性子。当旧技术范式趋于成熟
，市场渗入率靠近鼓和
，旧赛路中以存量竞争为主、增量竞争为辅
，分工深入的潜力趋于耗尽
，本钱回报率出现递减。正是这一递减压力的存在
，驱策本钱凭借其逐利性子不休寻找新的利润空间
，催生新的技术范式和新的赛路。新赛路市场规模持续扩张
，分工深入的空间方兴未艾
，本钱回报率递增。新陈代谢由此实现一次循环。然而
，并非所有本钱都能实时实现这一迁徙。那些拘泥于旧赛路、未能跟上经济结构转型措施的本钱
，将持续接受回报率递减之苦。这一机造就是“亚当·斯密的谩骂”
，亦可称为“刘十三的谩骂”——它并不是真的谩骂谁
，而是指出在经济结构转型中固守旧赛路的本钱面对的困境。

本原于统一个结构性力量：我国贸易银行的信贷客群持久集中于旧赛路
，而旧经济的市场规模正趋于鼓和
，本钱投入回报率趋向性降落
，这就成为贸易银行资产端利率持久趋向下行的本原
；痪浠八
，2015年以来
，我国无论贷款利率还是债券市场都受到了“亚当·斯密的谩骂”。下面逐一解说。

二、经济结构转型布景下的贷款利率下行

银行的贷款利率定价会综合思考资金成本、信誉成本、运营成本、本钱成本、预期利润等成分
，但在市场经济环境下
，贷款利率并不由银行单方面面决定
，而还受到企业的本钱投入回报率和银行所面对的竞争环境等表部成分的影响（拜见《净息差收窄,银行怎么办》）。

当前
，我国银行业面对一系列宏观经济挑战
，蕴含关税战、地缘政治、人丁老龄化等
，其中最为关键确当属经济结构在转型升级。随着技术革命的深刻推动
，新旧经济的分化逐步加剧。传统经济增长放缓
，占比持续降落。与之相对应的是
，我国贸易银行的服务对象还重要聚焦于房地产、基础设施建设、处所当驹旖台企业等为代表的传统经济企业。从部门 A 股上市银行颁布的行业贷款数据来看
，传统经济行业（房地产业、构筑业、电力热力、水利环境、走运仓储、租赁商务服务等）的对公贷款加上幼我住房贷款
，近年来占银行贷款总额均匀约 6 成
，若将传统造作业等信贷一并估计进来
，银行传统经济有关贷款占比整体可达8 成甚至更高。贸易银行这种以传统经济为主的信贷资产结构
，在经济结构转型布景下贷款利率持续降落
，其影响重要通过以下两个传导渠路阐扬作用。

一是本钱投入回报率渠路。依照亚当·斯密的谩骂
，传统经济增长放缓及相对占比降落意味着传统经济的市场规模增长受限
，直接导致传统经济行业本钱投入回报率降落。从A股上市公司中传统经济行业的本钱投入回报率ROIC变动情况能够发现
，2013年全数A 股（非金融石油石化）中传统经济行业与非传统经济行业的ROIC还比力靠近
，在8%左右的水平。但到2025年
，传统经济行业的ROIC已大幅降落至2.27%
，低于非传统经济行业超过3个百分点
，非传统经济行业与传统经济行业之间的差距显著拉大。传统经济企业的本钱回报率持续走低
，导致这类企业所能接受的贷款利率上限也不休降落。

二是市场竞争渠路。在传统经济的增长放缓及占比降落的趋向下
，传统经济企业的的信贷需要持续萎缩
，银行业陷入存量博弈困境
，出现“内卷式”竞争。凭据《2024年第三季度中国钱币政策执行汇报》：当前银行业在贷款方面存在过度竞争的情况
，部门贷款利率
，出格是大企业贷款利率显著低于同期限国债收益率。银行业在传统经济领域的市场竞争不休加剧
，导致贷款利率持续走低。

三、经济结构转型布景下的债券市场利率下行

我国债券市场一个凸起的微观结构特点是：贸易银行是重要的参加者。债券托管数据显示
，2025岁暮存款类金融机构的债券投资规模超过100万亿元
，占比超过一半。

从贸易银行的视角看
，金融投资是发放贷款之表一项重要的资金使用蹊径。2015年以来金融投资占比大幅上升
，至2026年一季度已至31.5%。

债券市场参加者结构叠加贸易银行在资产负债治理中往往优先发放贷款而后再思考将额表的资金用于投资债券
，这使得我们能够在经济结构转型期看到伴随贷款利率趋向下行还有债券市场利率的趋向性下行。当然
，只管两者下行方向一致
，但鄙人行节拍上略有差距：贷款利率由银行与企业协商形成
，调整滞后
；债券利率由公开市场竞价决定
，反映更活络、当先下行。

债券市场利率持久趋向下行
，性质是经济根基面内生决定、政策流动性适应适配、金融机构存量竞争强化共同作用的了局
，主题驱动来自旧经济本钱回报率（ROIC）的回落。

企业债券与贷款同属债务融资
，定价均受实体本钱回报率约束。传统经济主体是高档级信誉债的重要刊行方
，其 ROIC 持久下行
，天然的直接压低债券收益率中枢。

利率债利率的持久趋向也由实体本钱回报率（ROIC）内生决定。利率债刊行主体为当局 / 政策性银行
，不直接对应企业盈利
，但收益率是全社会本钱回报率的无风险映射。全社会本钱回报率越高
，经济内生增长动能越强
，融资需要与投资预期回报率越高
，无风险利率中枢相应上行
；反之
，当实体本钱回报率趋向性下行
，全市场融资成本上限被压低
，利率债收益率必然追随下行。当前我国经济正处于新旧动能转换关键阶段
，传统经济部门市场鼓和、增长空间收窄
，本钱投入回报率持续回落
，带头全社会整体 ROIC 中枢下移。这一变动并非短期周期性颠簸
，而是结构转型带来的持久了局
，直接为利率债收益率定下持久下行的基调。与此同时
，利率债作为逆周期调节与跨周期治理的重要工具
，政策操作自身也出现出对经济根基面的适应性适应。当实体本钱回报率回落、经济内生增长动能趋缓时
，逆周期与跨周期调节会通过流动性合理丰裕、政策利率疏导等方式
，不变融资环境、降低全社会融资成本
，其方向与根基面决定的利率走势维持一致。

此表
，传统领域融资需要收缩
，银杏注理财、保险等主力机构同样面对合意的优质债券资产欠缺。在资产配置压力下
，机构形成了与信贷市场一样的 “内卷式” 定价
，银杏注保险、理财、基金等主流配置机构持续加大对利率债等高安全性资产的配置力度
，集中增持利率债与高档级信誉债
，推高债券价值、压低收益率。与信贷市场相比
，债券市场由公开竞价定价
，对根基面与流动性信号反映更活络、传导更直接
，能更快反映 ROIC 变动与流动性调节成效
，使得持久下行趋向更清澈。

四、结论

2015 年以来贷款利率与债券利率同步趋向下行
，并非短期周期性景象
，而是经济结构转型的必然了局。旧经济市场鼓和触发 “亚当?斯密的谩骂”
，本钱回报率趋向下行
，组成广谱利率的下行底层锚
；贸易银行客群与资产结构集中于旧经济
，将这一约束同步传导至信贷与债券市
；逆周期政策适应根基面、机构配置加剧存量竞争
，共同强化利率持久下行趋向。