赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

地缘矛盾以来，美债利率显著抬升，当前市场重要从油价、通胀、钱币政策角度分析美债利率。但拆解利率结构后能够发现，美国经济根基面韧性对利率的贡献更大，且将来或存在新的扰动。

一、热点思虑：美债风险“重估”，未完待续

（一）美债利率上涨拆解：经济根基面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强

美债利率曲线整体抬升，曲线中段抬升幅度最大。美伊矛盾以来，美债利率曲线前端整体安稳，批注市场并不以为联储会立刻加息；曲线2-7年期的中段上行最显著，批注市场买卖的主题是撤回对将来降息的预期；长端和超长端利率涨幅低于曲线中线，批注市场尚未集中买卖财政风险。

美债利率上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价加快抬升。第一阶段为美伊矛盾发作至5月中旬，驱动利率上行的重要是通胀及降息预期减弱；第二阶段为5月中旬至今，主题变动是期限溢价加快抬升，批注市场转向持债赔偿上升、政策不确定性等成分。

进一步拆分风险中性利率能够发现，美债利率上行并非重要源于通胀，经济根基面的贡献更大。美伊矛盾以来，现实短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，注明市场虽在买卖地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大，这种景象与2025年关税冲击相比差距较大。

（二）当前美债的重要矛盾：债油联动上升、经济韧性与表部风险

原油成为美债定价的关键变量，压造降息预期。美伊矛盾发作后，美债与原油有关性出现抬升，20日滚动有关系数由0.24涨至0.75，债油联动显著加强，能源价值成为债市的主题变量。能源价值的冲击又可进一步向表传导，导致通胀数据偏强，减弱了市场对急剧降息的定价。

美国经济现实阐发强于市场预期，是美债利率偏高的重要支持。3月以来，美国花旗经济意表指数持续回升，批注美国数据整体强于此前市场预期。从出产端看，造作业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。从消费端看，消费仍维持韧性。将来利率下行必要更强的经济走弱证据。

英国政局风险及日本债务供给压力，是美债利率上升的表部触发成分。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、国债供给压力两个方向放大全球长债颠簸。英国选举失利引发首相下台风险，带头5月15日美债利率单日上行达12bp；日本方面，日债上行压力推升美债升至4.6%。

（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

将来美国赤字压力可能重新扩大。首先，IEEPA关税退税可能组成新的财政冲击，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；其次，美伊矛盾可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月已使用5290亿美元。若美伊矛盾一连，现有拨款可能难以有效覆盖。

全球长债压力尚未实现，美债回落可能面对表部利率约束。英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，若日债收益率持续上升，日本国内资产吸引力可能将进一步提高，美债的配置逻辑或生变。

AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。一是，AI企业集中发债直接增长市场久期供给；二是，利率互换会带来合成久期供给压力；三是，在需要端挤压市场久期承接能力。在美债投资者已转向美国国内为主的布景下，AI信誉债、金融债和国债之间的竞争会推高持久资金的平衡利率。

风险提醒

地缘政治矛盾升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

汇报正文

美债利率大幅抬升，当前市场关注点集中在油价、通胀、钱币政策上。但拆解利率结构后能够发现，美国经济根基面韧性对利率的贡献更大，将来或存在新扰动。

一、热点思虑：美债风险“重估”，未完待续

（一）美债利率在定价什么？经济根基面的贡献大于通胀，利率上涨的粘性或更强

美伊矛盾后，全球长债利率共振上行，英债利率上行最为凸起，日债、法债紧随其后，美债处在中央偏强地位。截至5月20日，英国10年国债利率由2月27日的4.29%升至4.96%，上行66bp；日本10年国债利率由2.13%升至2.77%，上行64bp；美国10年国债利率由3.97%升至4.57%，上行60bp。德国、法国、意大利等欧元区国度长债利率也同步走高。

美债利率曲线中段抬升幅度最大，反映本轮利率上行的重要逻辑是降息买卖的回撤。前端利率整体安稳，批注市场并不以为联储会立刻进入加息周期；利率曲线中段的2-7年收益率上行最显著，2月27日至5月22日，2年期上行75bp，3年期上行79bp，其中2年期美债利率对将来1-2年的联储政策利率最敏感，批注市场重要在撤回对将来的降息预期；长端和超长端涨幅低于曲线中段，10年期上行59bp，30年期上行43bp，批注市场尚未集中买卖财政信誉风险。

美债利率的上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价起头加快抬升。美债利率上涨的第一阶段为美伊矛盾发作至5月中旬（2月27日至5月14日），这期间，10年美债利率升至4.47%，累计上行50bp，其中风险中性利率贡献39bp，期限溢价贡献11bp。这一阶段驱动美债利率上行的重要是通胀及降息预期降落。第二阶段为5月15日至今，主题变动是期限溢价加快抬升。截至5月20日，10年美债利率升至4.57%，其中，风险中性利率仅上行约1bp，期限溢价上行约10bp。批注美债上行的驱动起头从钱币政策蹊径重估，转向持久持债赔偿上升，美债供需、政策不确定性等成分。

进一步拆分风险中性利率能够发现，美债利率上行并非重要源于通胀，经济根基面的贡献更大。风险中性利率可拆解为通胀预期与现实短端利率预期，前者反映市场对将来通胀的定价，后者反映市场对将来经济根基面的定价。美伊矛盾以来，现实短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，注明市场虽在买卖地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大。这种景象与2025年关税冲击相比差距较大，2025年4月2日对等关税落地至年底，美国现实短端利率预期下行9.2bp，通胀预期上行2.4bp，注明其时市场重要买卖关税通胀与美国根基面走弱，利率的粘性也较低，整年利率下行。但今年，美债利率上行的粘性可能更强，后续美债利率能否有效下行，关键变量不只在油价和地缘，更在于经济能否从强于预期转向持续走弱。

（二）当前美债的重要矛盾有哪些？债油联动上升、经济韧性与表部风险

地缘矛盾后，债油有关性抬升，原油成为美债定价的重要矛盾。美伊矛盾发作后，美债与原油20日滚动有关系数由0.24涨至0.75，债油联动显著加强，能源价值成为债市的主题变量。能源价值的冲击又可能进一步向表传导。4月，美国PPI同比升至6.0%，高于市场预期的4.9%；环比升至1.4%，高于预期的0.5%；剔除食品、能源和业务服务后的PPI环比上涨0.6%、同比上涨4.4%，批注价值压力并不局限于能源。通胀数据的偏强，减弱了市场对急剧降息的定价。

美国经济现实阐发强于市场预期，是美债利率偏高的重要支持。3月以来，美国花旗经济意表指数持续回升，批注美国数据整体强于此前市场预期。从出产端看，造作业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。4月ISM造作业PMI为52.7，陆续4个月扩张；4月工业出产环比0.7%，高于市场预期的0.3%；造作业产出0.6%，预期0.2%。服务端同样维持扩张，4月ISM服务业PMI为53.6，陆续11个月处于扩张区间。从消费端看，消费仍维持韧性。4月零售销售环比0.5%，切合预期且陆续第三个月增长。5月14日，亚特兰大联储2026Q2现实GDP增速预测达4.0%。美国经济韧性导致市场难以重新买卖降息，利率下行必要更强的增长走弱证据。

英国政局风险、日本债务供给，是美债利率上升的表部触发成分。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、超持久供给压力两个方向放大全球长债颠簸。

英国方面，选举失利引发政局动荡风险。5月7日，英国进行处所选举，本轮选举覆盖英格兰136个处所议会约5000个议席；5月9日，选举了局颁布，工党遭逢惨败，迷失近1500个席位，要求首相斯塔默辞职的呼声扩大；5月12日，已有80余名工党议员公开要求斯塔默辞职；5月14日，首相热点人选曼彻斯特市长伯纳姆获得补选资格；5月15日，市场起头不安伯纳姆若成为新首相，财政规定可能出现更大放松，英国开盘后遭逢“股债汇三杀”，英国10年国债利率上升约16bp，带头美债利率单日上行达12bp。

日本方面，财政供给压力可能再度增长。5月18日，高市早苗启动日本2026年补充预算假造工作，市场不安日债供给增长，10年日债利率日内急剧上行10bp，触及2.8%后回落，美债利率在纽约功夫开盘后再度上涨，并一度触及4.67%。

（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

将来美国赤字压力可能重新扩大。主题压力来自两条线索：首先，IEEPA关税退税可能组成新的财政冲击。2026年2月，IEEPA关税被判违法，4月，美国起头启动关税退还，第一批现金支付可能从6月下旬起头体现，下半年逐步扩大。总体潜在退税规模约为1600亿-1800亿美元。2026财年美国赤字规模预计为1.9万亿美元，2026年美国名义GDP约为31.9万亿美元，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点。其次，美伊矛盾可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月现实使用已达5290亿美元。若美伊矛盾一连，现有拨款可能难以有效覆盖，2026年3月，特朗普当局已提出2000亿美元补充预算的打算，2027财年国防预算也可能进一步抬升到1.5万亿美元左右，批注美国军费支出的上行压力可能尚未实现。

全球长债压力尚未实现，美债回落可能面对表部利率约束。90年代至今，海表长端利率对美国持久收益率的影响逐步加强，美债长端利率与欧洲、日本长端利率月度有关系数从90年代的0.4上升到2019年的0.7，非美国冲击可诠释美国长端利率颠簸的20%。若海表长债利率持续高位运行，即便美国经济数据边际降温，美债利率可能也很难急剧回到矛盾前水平。

英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，日本3月持有美国国债1.19万亿美元，较2月削减477亿美元。若日本10年期国债收益率持续上升，日本国内资产的相对吸引力可能将进一步上升，美债的配置逻辑可能发生转变，将对美债长端形成持续压力。

AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。AI投资不会直接增长美国国债刊行，但会与美债共同竞争吵久资金。AI投资影响美债利率的渠路有三条：一是，AI投资发债直接增长市场久期供给。数据中心、算力基础设施的投资拥有规模大、期限长的特点，偏好持久固定利率融资。五大AI云服务商2025年刊行1500亿美元债务，2020至2024年年均仅308亿美元，2026年一季度已达1090亿美元。即便财政部发债规模不变，固定收益市场必要吸收的持久债券供给也会增长。二是，利率互换会带来合成久期供给。数据中心融资往往通过私募信贷实现，但融资方为锁定持久融资成本，通；嵬üЦ豆潭ɡ驶セ唤《赫晃潭ɡ，其成效靠近直接增长10年期等价债券的刊行。三是，挤压市场久期承接能力。美债投资者已转向美国国内为主，美国悠久期资金承接起源均重要为保险、养老金、资产治理等机构的悠久期资产配置额度，AI信誉债、金融债和国债之间的竞争会推高持久资金的平衡利率。

短期看，若美伊矛盾降温、油价从高位回落，全球无风险利率可能出现阶段性建复，美债也有向4.4%左近回落的窗口。但中持久看，本轮利率上行不宜仅理解为地缘冲击后的短期颠簸，油价中枢抬升、财政扩张周期一连、重要央行降息周期靠近尾声以及AI本钱开支周期启动，在共同推高持久资金利率；谎灾，即便短期油价回落带来利率建复，长端利率的中枢仍可能处于上行区间，美债回到矛盾前低位的难度显著加大。

风险提醒

1、地缘政治矛盾升级。俄乌矛盾尚未终结，地缘政治矛盾可能加剧原油价值颠簸，侵扰全球“去通胀”过程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展示出更大韧性，可能会影响美联储将来降息节拍。