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恒润达生贸易化困局：零营收、累亏超8亿元、产品身陷红海|读懂IPO

本文起源：时期贸易钻研院 作者：钻研员赖钧洪、郑琳

图源：图虫创意

起源|时期贸易钻研院

作者|钻研员赖钧洪、郑琳

编纂|郑琳

作为一家成立逾十年、深耕CAR-T领域多年的创新药企，上海恒润达生生物科技股份有限公司（以下简称“恒润达生”）在“零营收”状态下苦熬IPO逾三年，截至2026年5月21日，该公司的科创板IPO审核状态仍处于“已问询”阶段，尚未上会。

时期贸易钻研院发现，2022—2025年1-9月（下称“汇报期”），恒润达生仅于2022年实显熹他业务收入9.43万元，主交易务收入为零，归母净利润别离吃亏2.74亿元、2.84亿元、1.88亿元、0.78亿元，不到四年计算吃亏约8.23亿元。更引人关注的是，该公司拟募资25.39亿元，超过其总资产的五倍，其中6亿元用于补充流动资金。

5月9日、11日，就财政持续性与贸易化远景、技术差距化与市场准入、公司治理与研发独立性等问题，时期贸易钻研院向恒润达生发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。

零营收、累计吃亏逾8亿元，现金流持续垂危

招股书（申报稿，于2025年12月31日签署，下同）显示，恒润达天生立于2015年7月，总部位于上海市，是一家专一于突破性免疫细胞医治产品研发与出产的创新生物医药公司，重要聚焦恶性血液病和实体肿瘤等医治领域。该公司以自主研发CAR-T细胞医治产品为先导，同步布局CAR-NK等技术产品。

研发支出是造成恒润达生持续吃亏的重要原因。招股书显示，汇报期内，该公司研发用度别离为2.42亿元、2.56亿元、2.11亿元、0.70亿元，资金重要用于推动CAR-T产品的临床试验。与此同时，汇报期内，恒润达生经营活动现金流净额别离为-2.09亿元、-2.26亿元、-1.41亿元、-0.52亿元，三年多累计净流出约6.28亿元，账面资金不休被蚕食，“造血能力”齐全缺失。

此表，恒润达生的资产负债率从2022年的20.34%一度飙升至2024年的84.76%，随后于2025年9月回落至59.35%。恒润达生在第二轮问询回复中坦言，在管线产品未产生销售收入前，需通过融资进一步获得资金，若无法获得额表融资，存在可能无法实现在研产品开发及贸易化的风险。

主题产品身陷红海，贸易化远景堪忧

招股书显示，2025年7月，恒润达生首款CAR-T产品雷尼基奥仑赛注射液（HR001）获批上市，用于医治复发/难治性大B细胞淋巴瘤。产品获批正本是喜事，但这款产品恐已掉进了红海。

凭据恒润达生招股书援引的《灼识征询》数据，截至2025年12月10日，全球共有15款CAR-T细胞医治产品获批上市，其中，在国内获批的产品已达8款。如图表2所示，CD19靶点的竞争尤为强烈——在全数上市产品中，有11款靶点为CD19。

从业务结构看，如图表3所示，恒润达生的营收引擎齐全依赖HR001在r/rLBCL这一单一适应证的贸易化放量。HR003即便顺利推动至上市，最快也要在2026—2027年才可能贡献收入，形成“双轮驱动”支持可能必要2～3年。这种单一依赖的结构抗风险能力较弱——CD19 CAR-T赛路目前已有8款竞品占据市场，销售放量速度和规模均面对严格挑战。

从竞争格局来看，恒润达生面对着先发产品已不变占据市场的巨大压力。招股书显示，奕凯达于2021年6月在国内获批上市，是中国首款CAR-T细胞医治产品；倍诺达紧随其后，于同年9月获批，成为国内第二款同类产品。这两款产品提前数年进入市场，堆集了丰硕的临床利用经验和真实数据，在医生处方习惯与患者认知中已形成不变的先发优势。

相比之下，恒润达生的HR001于2025年才获批上市，作为后续进入者，其在医生处方习惯、患者认知、医保准入以及市场份额抢夺中均处于被动职位。从疗效数据来看，HR001的最佳ORR（客观缓解率）为73%，低于奕凯达的79%和倍诺达的76%。疗效指标上的差距，将进一步减弱HR001的竞争壁垒。

CAR-T产品的贸易化本就难题重重，定价是最大的瓶颈。恒润达生第一轮问询回复函显示，目前国内CAR-T定价普遍在120万元高低，即便部门产品已纳入贸易医；蚧菝癖，通常患者的自费接受能力依然极为有限。此表，CAR-T疗法高度依赖三甲医院的认证医治中心、定造化的细胞造备流程以及冷链物流配送系统，产业全链条建设必要持续的资金投入，这也对后来者的贸易化能力组成了严格考验。

本次IPO恒润达生拟募资25.39亿元，其中，13.37亿元用于肿瘤免疫细胞医治产品研发项目，6.02亿元用于总部及产业化基地（一期）项目，6亿元用于补充流动资金。然而，行业竞争重心已向异体CAR-T、实体瘤等下一代技术转移，该公司研发方向存在滞后风险。补流资金占近四分之一，但该公司持续吃亏且无盈利预期，资金投向值得关注。此表，管帐师第二循环复定见显示，现有金山基地年产能仅650例（设计年产能约2600例），新建产能的必要性与消化能力存疑。

累亏逾8亿元、贸易变数、募资疑点——恒润达生IPO的三大疑难

疑难一：累计吃亏超8亿元，盈利拐点何在？恒润达生预计2027-2028年有望实现盈亏平衡，但这一预判成立在主题产品成功上市并急剧放量、规；霾疵侍嵘壤止矍疤嶂。HR001因获批窗口期原因缺席本轮“国谈”，在竞品林立的赛路上，HR001上市头几年的市场份额打劫难度极大。该公司账上资金持续亏损，资产负债率虽有所回落但仍处于高位，本钱耗竭前的盈利拐点，至今悬而未决。

疑难二：CAR-T红海竞争下，贸易化得救胜算几何？8款CAR-T产品已占据市场，CD19靶点赛路奕凯达和倍诺达等先发竞品已牢牢占据医生处方习惯与患者认知。百万元级的定价决定了CAR-T疗法渗入率本就受限。在疗效指标不具备显著差距化优势的情况下，恒润达生能否在红海竞争中打开市场空间，局势不容乐观。

疑难三：募资规模远超资产，补流与扩产是否必要？恒润达生拟募资25.39亿元，超过该公司总资产5倍，其中，6亿元用于补充流动资金，6亿元用于建设总部及产业化基地（一期）。然而，该公司持续吃亏、尚无自我“造血”能力，仅靠募资“输血”又能维持多久？此表，该公司现有金山基地的产能利用率本就不高，在此布景下持续投建新基地，其必要性和将来产能消化能力均存疑。

恒润达生的IPO之路，折射出创新药企的共性难题——产品获批只是起点，贸易化落地才是真正的考验。当主题产品身陷红海、疗效不占优势，而该公司自身持续“失血”、募资规模远超现实需要时，恒润达生必要向市场证明的不仅是技术实力，更是将产品转化为收入的能力。这场IPO的成败，最终取决于该公司能否在强烈的CAR-T赛路上撕开一路口子。

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