本文起源：时期周报 作者：张钇璟 覃硕

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“你没事吧？没事就吃溜溜梅！” 这句经典告白语背后的品牌，要上市了。

5月26日，溜溜梅股份有限公司（以下简称“溜溜梅”）通过港交所主板上市聆讯，中信证券、国元香港担任联席保荐人。

溜溜梅重要从事以青梅产品为代表的特色果类休闲食品的研发、出产和销售，产品蕴含梅干零食、西梅产品、梅冻以及其他梅产品，首创人杨帆为安徽常德人，股权结构显示，杨帆与老婆李慧敏计算节造该公司87.77%股权。

据相识，这已是溜溜梅七年内第四次向IPO提议冲击。早在2019 年6月，溜溜梅就曾向深交所提交上市申请，最终同年12月以公司自动撤回申请告终
；尔后，该公司选择转路港交所，别离于2025 年 4 月、10月两度递表，均因招股书失效告终。今年5月21日，溜溜梅第三度向港交所递表。所幸，这次港交所推动节拍极快，短短五日之内便成功通过聆讯。

值妥贴心的是，这场看似顺利的闯关，实则是一场与功夫的竞走，对公司首创人杨帆伉俪有着重要意思。招股书明确披露，若溜溜梅未能在2026年6月30日前实现上市，杨帆二人或将承担高额的股权回购使命。

安徽常德老板与6份对赌和谈

回首溜溜梅的发展，公司自2015年以来历经了A、B、C1、C2、D1、D2六轮融资。而在此期间，溜溜梅及首创人杨帆伉俪每一轮融资均与投资者签署了“对赌”和谈，共形成了6份对赌和谈。

图片起源：溜溜梅招股书

以2015年的A轮融资为例，昔时6月，北京红杉信远股权投资中心（有限合资）（以下简称“北京红杉”）在A轮融资中投资了1.35亿元入股溜溜梅。凭据彼时签定的和谈，双方设立“对赌”条款，若溜溜梅2020年6月前未提交上市申请，北京红杉有官僚求公司回购其持有的股份，回购价值为原始投本钱金加上每年10%的单利。尔后，鉴于其对公司发展远景的持续信念，北京红杉赞成将回购功夫表耽搁至2023年12月。

最终，因未在和谈功夫内实现上市，溜溜梅于2024年6月与北京红杉签定股份采办和谈回购其手中持有的全数股份，并于2025年1月实现买卖。据溜溜梅披露，其回购支付总金额达2.61亿元，其中本金为1.35亿元，利钱约1.26亿元。

鉴于回购对公司现金流的影响，2025年3月，溜溜梅与其余各轮投资者签定了补充和谈：终止公司承担的赎回权和其他非赎回出格权势，且在职何情况下不得复原。这一操作也将溜溜梅与回购风险进行切割，将来将由杨帆伉俪或其指定的第三方掌管具体赎回。

具体来看，杨帆伉俪与其余各轮投资者们对赌上市功夫表：华安基金（D1轮股份持有人）、兴农基金（D2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2025年12月31日
；与丽江君荣（B轮股份持有人）、诺享瑾鸿（C1轮股份持有人）及诺享东辰（C2轮股份持有人）对赌的上市最后期限为2026年6月30日。

从上述功夫表能够看出，D1轮、D2 轮投资者的股权赎回前提均已触发，而B轮、C1轮、C2轮的股权赎回前提也即将触发。

若溜溜梅最终未能在2026年6月30日前实现挂牌上市，上述所有投资者均有权向杨帆伉俪行使回购权。据记者粗略测算，届时杨帆伉俪需支付的股权回购总金额约为3.89 亿元，其中本金约2.50亿元，累计利钱约1.38亿元。

换言之，若溜溜梅能在6月底前实现上市，杨帆伉俪将免于支付这笔近4亿元的巨额回购款。

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另据招股书披露，2026年5月10日，溜溜梅向股东宣派股息约6734.7万元，并于5月12日悉数派付。鉴于杨帆伉俪节造公司超87.77%股权，这次分红的绝大部门资金也落入了首创人伉俪口袋。

对此，盘古智库高级钻研员江瀚以为，溜溜梅递表前突击分红，这并非企业现金流丰裕的阐发，而是对早期本钱的对赌赎回与利益交代。这种操作更多是为了安抚实控人及主题股东的利益，带有肯定的上市前利润输送色彩。

2025年下半年业绩大变脸，渠路盈利不再

这次通过港交所聆讯，对杨帆伉俪而言，这场长达七年的本钱闯关即将收官，巨额回购压力也将迎刃而解。而对于溜溜梅这家公司而言，或许真正的考验才刚刚起头。

招股书显示，2023年至2025年，溜溜梅的总收入别离为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，对应增速为12.6%、22.2%、5.9%
；净利润别离为9920万元、1.48亿元、1.82亿元，对应增速为45.0%、48.9%、23.3%Ｄ芄环⑾，步入2025年之后，公司营收、净利润增速均出现显著降落。

事实上，溜溜梅业绩降落集中发生在2025年下半年。2025年上半年，公司仍处在稳步上升的趋向，实现收入9.59亿元，增速为25.0%
；净利润1.06亿元，增速高达75.4%。单以2025年下半年业绩来看，期内该公司实现交易收入7.52亿元，同比降落11.4%
；净利润7653万元，同比下滑12.6%。

查问招股书获悉，上述变动与溜溜梅两大重要渠路收入2025年下半年增长失速有关。

近年来，溜溜梅的销售渠路发生了巨大扭转，公司战术上专一于连锁零食专卖店及会员造商店的扩张。2024年及2025年，其最大客户为两家全国连锁零食专卖店。其中一家经营超过1.4万家零食专卖店，覆盖中国28个省份的所有市级，而另一家则在中国所有重要省市经营约1.83万家零食专卖店。

数据显示，2024年-2025年，该公司会员造商店收入则由0.7%升至8.6%
；而零食专卖店的收入，占迸咨34.1%升至38%，取代经销渠路成为公司最重要的收入起源。

2025年，零食专卖店收入为6.48亿元，其中上半年贡献3.38亿元，下半年贡献3.10亿元
；超市及会员造商店收入4.02亿元，其中上半年贡献2.40亿元，下半年贡献1.62亿元，两大渠路收入均不如上半年。

若从同比来看，两大渠路2025年上半年和下半年收入增速的反差会越发显著，零食专卖店收入2025年上半年增速为53.9%，下半年增速为-6.3%
；而超市及会员造商店收入增速为200.1%，下半年为-13.1%。

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中国食品产业分析师朱丹蓬接受时期周报记者采访时指出，此前溜溜梅的增量重要基于零食量贩，这种模式并不成持续的。其自身产品虽有创新迭代，但含金量并不高。随着将来零食量贩商对其掌控性进一步的加大，其整体业绩的增速或将或许率下滑。

依赖于零食量贩对溜溜梅的资金情况也造成肯定风险。招股书显示，2023年—2025年，溜溜梅的业务应收款子及应收单据从0.81亿元增至2.21亿元
；应收账款周转天数从23.4天耽搁至42.7天
；存货周转天数从181.7天耽搁至198.2天。

江瀚指出，面对零食量贩、会员造超市这些强势的大型连锁零售商，企业的议价权被减弱，结算方式被迫转变为“先货后款”，这直接导致了业务应收款子激增。同时，为了保险对新兴渠路的供货不变性并应对原资料的季节性采购需要，企业必须维持高水位库存。这种渠路切换固然带来了营收规模的短期增长，但也显著拉长了企业的营运资金周转周期，导致大量资金被库存和应收账款双重占用。

溜溜梅在招股书中坦言，无法保障客户或其他方可能实时向公司付款，而延长付款可能会对公司的流动性情况及营运资金效能造成不利影响。随着业务的扩张，将来可能增长应收账款周转天数，这将使得公司有效治理营运资金面对更大的挑战，并且经交易绩、财政情况及流动性可能受到重大不利影响。